评估值第一案 - 上海金融法院“新三板估值首案”

中税盟于江

以下文章来源于Venture Insights ，作者Denny

Venture Insights.

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作者 | Denny

来源 | Venture Insights

一、案例背景

最近，上海金融法院公众号发布的“上海金融法院首次对涉新三板公司估值争议案件”引起了业界不小的“轰动”，因为这应该是一起比较典型的法院深入对商业交易实质进行判断的案例，非常具有典型意义，全文在这里。

目前判决书应该还没有上网，仅从文章看案情倒不是很复杂，是股权投资中常见的“后续融资对赌条款”，即投资方与标的公司就后续融资的估值进行约定，若标的公司在一定期限内未能达成该融资估值的，标的公司或创始人应承担回购责任。

“B公司为一家在新三板挂牌的网络游戏公司，该公司的实控人为S。2016年5月12日，L公司作为投资者与B公司签订《股份认购协议》……约定若B公司在L公司增资完成后三年内达成以下任意条件的，L公司无权要求S回购L公司所持有的全部或部分B公司股份或股权：……4）在本次增资完成之后三年内再融资的市值超过6.5亿元。若上述任一条件均未成就，则L公司有权但无义务要求S回购L公司所持有的全部或者部分B公司股份或股权。”不知道这家投资机构当时做这个约定的时候，是因为疏忽，还是没有谈下来，在约定估值的时候没有同时约定融资金额，因为“做估值”这事太容易了，创始人随便找个关系拿一笔钱做个融资估值，都能轻松满足条件。所以，我自己经手的类似案例中，一般都会同时约定融资估值和融资金额，以免日后扯皮。

没想到，恰恰就是这个漏洞，给双方埋下了争议的隐患。“一审法院经审理查明，B公司作为新三板公司，交易极不活跃，挂牌以来仅进行数次交易，成交价格分别为每股20元、22元、30元、11元，成交数量分别为3,000股、5,000股、2,000股、3,000股。2017年6月2日，以收盘价每股10.18元成交8,000股，成交额81,400元。但除了上述交易之外，2017年6月6日，B公司与案外人H公司签署《股票认购协议》进行定向增发，约定H公司按每股22元认购B公司发行的股票181,818股，共计3,999,996元。一审法院以再融资发行价格22元/股乘以总股数的方法计算市值，认为B公司的市值满足了超过6.5亿元的条件，S回购义务免除，驳回L公司的诉讼请求。L公司不服一审判决，上诉至上海金融法院。”

L公司上诉认为，再融资发行价格与目标公司市值不具有直接关联性。再融资行为系B公司对H公司的定向增发，该次交易确定22元的价格为双方商定的结果，不能反映公开市场对B公司市值的认可。且该轮融资增发的股份数量仅占B公司总股本的0.57%，规模小、占比低，不足以反映公司市值。因此，应以B公司收盘价格10.18元乘以总股数计算公司市值。

在二审中，上海金融法院推翻了一审法院简单地以再融资价格乘以股本计算出估值的方式，而是较为系统地阐释了“企业市值与成交量的关系”，继而认定“目标公司市值在再融资时点上无法达到协议约定条件，股权回购条件成就”，上海金融法院的主要论点见上面的文章，这里为了避免水字数，我总结成一句话就是：“交易量过小的投资价格不足以代表市场对公司价值的评估”；至于如何确定公司的市值，则“应考虑目标公司类型、所处行业及发展阶段、融资方式、财务状况、行业规范及监管要求等因素进行综合判断”，且公司“毛利率在2017年下降很多，公司盈利能力的许多指标，已呈现出连续下行的状态。结合2016年融资时的公司资产评估报告，2017年再融资时的公允市值不应高于2016年的评估结果。”（推测应该是低于6.5亿的），所以最终上海金融法院推翻了一审判决，认为标的公司未达到融资估值指标，触发了回购条件。

这个案子很有代表性，也有很多值得讨论的角度，这里我想就“如何确定估值”这个问题做一些讨论，结合一些论文，介绍些有趣的观点。

二、从一篇DCF方法的“暴论”说起

今年4月，一家美国咨询机构One Hat Research的创始人J.B. Heaton写了这样一篇关于DCF的“暴论”：The DCF Valuation Methodology is Untestable（《DCF估值方法无法验证》），说是“暴论”，因为DCF（折现现金流模型）几乎是被所有的金融、会计乃至法律界视为确定公司估值的主流方法之一，被认为具备相当的“客观性”了。而在这篇文章中，作者直言不讳地指出DCF实际就是“皇帝的新装”，甚至和占星术进行类比。

作者首先回顾了DCF模型的起源，首先是经济学家欧文·费雪（Irving Fisher）在其1907年的著作《利息率》中提出，“任何资产的价值都等于其未来收入的现值”；后来，J.B.Williams在其1938年的著作《投资价值理论》中又迈出了一步，提出了股利贴现模型：“普通股的真实价值可以计算为其未来股息的现值”。20世纪50年代初，Joel Dean提出，通过预测未来现金流并将其贴现与投资成本进行比较，从而评估投资项目的可行性。也正是Dean在其1953年的这篇论文中正式使用“贴现现金流(DCF)”一词。这一方法逐渐被学界和实务界广泛接受，到了20世纪80年代，基本上全世界的商业金融分析师、股票分析师、投资银行家都在用这个方法进行资产估值和资本预算。

但是，作者指出，DCF方法并不是一种科学的基于“预测——验证”的体系，更多是一种事后进行解释的方法，因为DCF并不能帮我们更好地预测企业价值。首先，这个方法的输入值——现金流和贴现率无法观察（主观性比较强）；其次，实践中投资人也无法根据DCF模型进行投资（因为现金流预测不会写在协议中，如果错了，实际上并不能像科学探究一样进行调整）；最后，折现率也是一个难以证明其客观存在，更多也是（主观）想象决定的。

其实行业内一般也承认DCF方法的局限性，即现金流预测和折现率其实仍然带有相当的主观性，通过参数的调整理论上有多种计算结果，也就无法进行事前的预测。这个其实也是业界公认的对DCF的批评，而作者通过对DCF局限性的批评，更多是想说明下面的结果：（1）DCF的这种不可预测性、不可观察的特征，使得通过DCF估值留下了相当多的主观辩论的空间（与此相反，几乎没有人再去争论牛顿定律的科学性），本应该是“客观”的估值问题，变成了一场“说服”的工作（2）因为DCF的广泛接受，在商业诉讼中，双方都会借助DCF模型来阐述自己的估值逻辑，结果就变成谁更能说服法官，或者法官认为自己更加专业。

在上海金融法院这个案例中，判决中恰好就援引了专家意见：“（投资人）聘请了某金融研究专家团队提供了《专家意见书》并出庭接受质询。该意见从纵向估值法和横向估值法入手，结合B公司所属的行业特征及相关行业股票交易情况比如市净率、市盈率进行了对比分析。合议庭认定该意见书具有较强说服力。”

但是，假设我们采纳这篇论文观点，即现有的估值方法本身并没有“科学”基础，那么这种估值争议的裁判依据就只能援引法律和行业规则，变成一个法律渊源的问题。

三、成交量的意义：一些行业规定

在本案中，法院参考了两个行业的规则，一是《证券期货业统计指标标准指引》中关于“市值” 的计算标准，虽然这个标准对市值的计算比较简单直接，就是交易价格乘以公司股本，但法院认为“该指引……提出了净利润为正值或负值时应采取不同统计方法……这些统计方法表明单纯地依据个别交易进行估值，忽略净利润、市盈率等指标，可能会产生较大的偏差”，从这个角度论证了单纯依据交易价格计算市值的问题；

另一个《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》则更加直接，“《估值指引》系行业规定，该指引对于已在全国中小企业股份转让系统挂牌但交易不活跃的企业股权估值具有参考价值……该《估值指引》规定，运用参考最近融资价格法时，应当对最近融资价格的公允性作出判断，如果没有主要新的投资人参与最近融资，或最近融资金额对被投资企业而言并不重大，或最近交易被认为是非有序交易，则该融资价格一般不作为被投资企业公允价值的最佳估计使用。”

实际上，这个基金业协会的指引也援引了《企业会计准则第39号--公允价值计量》，在这个会计准则中，对于公允价值计量以及成交量的关系做了更加直接的要求：

比如，第二条规定“公允价值，是指市场参与者在计量日发生的有序交易中，出售一项资产所能收到或者转移一项负债所需支付的价格”，第八条对有序交易进行了定义：“企业以公允价值计量相关资产或负债，应当假定市场参与者在计量日出售资产或者转移负债的交易，是在当前市场条件下的有序交易。有序交易，是指在计量日前一段时期内相关资产或负债具有惯常市场活动的交易。清算等被迫交易不属于有序交易”，而第九条则更加清楚地提到交易量的概念：“企业以公允价值计量相关资产或负债，应当假定出售资产或者转移负债的有序交易在相关资产或负债的主要市场进行。不存在主要市场的，企业应当假定该交易在相关资产或负债的最有利市场进行。主要市场，是指相关资产或负债交易量最大和交易活跃程度最高的市场。”

上面的两项规则表明，判断市值必须考虑交易量，而不仅是看“非有序交易”下的交易价格。这个原则的核心逻辑是，公允价值代表市场对公司价值的“平均”、“一般”看法，而这里出价的人越多、达成交易的人越多、资金量越大，越能代表市场的普遍看法，也意味着其他交易者越能在后续的交易中以此价格进行交易，形成一种“公允”的价值判断。

二级市场也有类似的规则应用，比如各大交易所基本都有集合竞价的阶段，即每天特定交易时段通过投资者集中报价来形成一个市场的交易“初始价格”，然后在全天围绕这个价格进行博弈。这个初始价格怎么定的呢？各大交易所的规则大同小异，核心都是让集合竞价阶段能形成最大成交量的价格作为当天的开盘价格，比如上交所的：

集合竞价时，成交价格的确定原则为：（一）可实现最大成交量的价格；（二）高于该价格的买入申报与低于该价格的卖出申报全部成交的价格；（三）与该价格相同的买方或卖方至少有一方全部成交的价格。两个以上申报价格符合上述条件的，使未成交量最小的申报价格为成交价格；仍有两个以上使未成交量最小的申报价格符合上述条件的，其中间价为成交价格。集合竞价的所有交易以同一价格成交。

但是，即便是很大成交量的资产，其“价值”又意味什么呢？

四、价值与“共识”

在去年3月NFT（Non Fungible Tokens）投资大火的时期，有一篇发表在Notes on the 21st Century上的文章Non-Fungible Tokens:Blockchains, Scarcity,and Value（作者Usman W. Chohan, MBA, PhD）介绍了NFT的价值来源。

当月，加密艺术家 Beeple耗费5000多天创作而成的巨型拼贴NFT作品《Everydays: The First 5000 Days》登陆顶级拍卖行佳士得，并以6900万美元的天价成交，成为在世艺术家作品中排名第三高的艺术品，在加密艺术圈、NFT 圈、传统艺术圈等多个领域均引起了极大的轰动，NFT的价值成为新老money争议的焦点。

作者在这篇文章中比较客观地介绍了NFT的基本概念和交易形式，也提到了其作为一些艺术品的“不可替代”的非同质化通证具备的一些实际价值，但至于是否真的可以匹配其炒作的“市值”，则未予置评，只是分析了这一事件的背后，实际上是疫情期间西方，尤其是美国的大放水造成各类资产价格的飙升，old money就把钱怼到了苹果亚马逊这些大蓝筹里，制造了这些资产价格匪夷所思的上涨；而另一批人，NFT的投资者，包括去年1月参与MGE轧空的后生们，也要把钱投出去，就选择了“另类”的资产，也造成了这批资产价格的上涨。

作者评论到：

As with the Gamestop Short Squeeze, which involved small-scale investors experimenting with counter-hegemonic finance that challenged the behemoth of traditional finance, NFTs are a deployment of surplus capital to experiment with what might really be valuable for people.Gamestop itself may not have had the underlying profitability or cash flows to justify the surge in its stock price, but to the redditor battalion that bought into its shares and dismantled high-finance’s short positions, a cherished video game outlet was more “valuable” than the asset portfolios of remote banksters. Such groups of individuals are similarly exploring how their sensibilities of value can be made manifest in another domain (that is equally as “virtual” as stocke quity), by creating boundaries of scarcity around virtual coding.

加粗部分翻译一下：GME本身可能并没有支撑其股价飙升的盈利能力或者现金流，但对于Rediitor上面暴打大机构空头头寸的散户军团而言，一个小小的电脑游戏盘比远在天边的银行家们手上的资产就更加“有价值。NFT的逻辑也大致如此：投资人对其价值有“共识”就足够了，资产的价值来自于实际参与交易的投资者们，而不是外围的分析（甚至看空的对冲基金们）。

也就是说，资产的“价值”有时候可能仅代表部分交易者对它的判断，即便有很大的成交量，在另外一些人看来，也不代表这个资产的“公允价值”。

五、尾声

本文关于“价值”的讨论，实际上只涉及了价值评估方法里市场法的“最新融资价格”以及收益法两种，还有很多方法没有讨论；此外，本文也没有仔细区分价值投资者眼中的内在价值、公允价值等概念，肯定有很多值得商榷的地方，供读者参考和批评指正。

单就上海金融法院这个判例看，我认为最值得借鉴的地方就在于法院穿透单笔交易价格信息的实质，选取了一个逻辑自洽的商业标准去判断价值。但这么做也存在相当的“危险”，就像本文提到的两篇论文所指出的，价值在不同人眼里是有很大争议空间，但又都能自圆其说。如果双方均提出了行业内“公认”的价值评估逻辑，却给出了完全相反的结论，就像GME的多空博弈一样，法官的评判难度就大幅上升了，因为即便是巴菲特，也有判断错了的时候。

END

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