本文知识点归纳及重点:证券发行注册制、什么是证券发行注册制、证券发行注册制的具体范围、实施步骤
美国证券发行注册豁免制度研究
美国证券发行注册豁免制度概述
狭义上讲,证券发行是指发行人以集资或调整资本结构为目的,制作证券并交付相对人的单独法律行为。从广义上讲,证券发行可以理解为证券集资决定、证券发行制度、证券发行活动和证券发行管理的总称。证券发行作为一项法律行为而言,其本质上应属私法上的民事行为,发行人应享有发行自由,主要表现为主决定是否发行证券,自主决定发行证券的种类与数量,自主决定发行方式是公募还是私募、是直接发行还是间接发行。但是,由于证券发行尤其是公募发行,往往涉及数量众多的社会投资者,进而影响一国甚至世界范围内的经济秩序,因而各国的监管当局都对证券发行进行监管,以防范证券发行中的欺诈行为,减轻其负面效应。由于各国的监管哲学不同,证券发行审核制度又可分为两大类。一是注册制,即所谓的公开原则,以美国联*证券法为例,在这一制度下,某种证券只要按照发行注册的程序提供所有情况和统计资料,并且提供的信息完全属实,即可获准发行。另一类是核准制,即所谓的实质管理原则,以美国部分州的“蓝天法”和欧陆国家的公司法为代表。在这一制度下,发行人除必须履行强制性披露义务外,还必须符合经营业绩和财务状况方面的一些实质要求方可获准发行证券。另外,在许多经济转型国家或证券制度尚不发达的国家,还实行带有额度控制的审批制。
从设计的目的来看,无论是注册制,还是核准制或审批制,都是为了保护投资者的安全,同时又兼顾发行人的筹资权利,进而实现资本市场的稳健、安全、自由运行,最终促进经济的繁荣发展。然而,履行审批核准所要求的义务,意味着巨大的金钱与时间损耗,意味着财务状况与经营业绩乃至部分管理机密的公之于众,意味着发行人及其董事和高级管理人员可能承担的民事甚至刑事责任。这些增加的交易成本,阻碍了金融自由化的进程。正是在这种情况下,在保护投资者安全的基本前提下,对于安全度可以依赖的证券或安全度值得依赖的某一次交易减轻或免于审核的法律制度在证券制度最为发达的美国率先产生,即所谓的证券发行注册豁免制度,即一国证券监管机关为了平衡保护投资者与便利筹资者之间的利益冲突,对于安全度可以保证的证券之发行减轻或免于审核的法律制度。这一制度在审批核准制的国家则一般被称为核准豁免或审批豁免。
美国是当今世界上证券市场最为发达的国家之一,也是当今世界上证券法律制度最为完备的国家之一。它的证券法律体系,不仅包括以1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1939年《信托契约法》、1940年《投资公司法》、1940年《投资顾问法》、1970年《证券投资者保护法》等法律为核心的联*证券法,还包括美国各州制定的内容迥异的“蓝天法”,美国证监会(securityandexchangecommission)(以下简称“sec”)制定和发布的条例(regulations)、规则(*ules)、意见(releases)和不采取行动函(no-actionletter)以及由各级法院作出的数以千计的判例。与其他证券法律制度一样,美国的证券注册豁免制度也正是由法律、条例、规则、意见、不采取行动函和判例构成。具体而言,主要涉及1933年《证券法》第3条,第4条、sec为此所做的有关规则、意见以及法院作出的相关判例。
从内容上看,美国的证券发行审核豁免制度,主要可分为两大类。一是针对证券发行人的性质和证券的特点所规定的豁免证券(exemptedsecurities)。这些证券的发行人在发行和销售证券之前既不必向sec上报以获得它的批准,也无需履行登记所必要的信息披露义务。不过,必须注意的是:其一,只要是证券发行,该行为就必须适用证券法和证券交易法的反欺诈规定,豁免证券也不例外。其二,豁免证券发行之前虽不需要上报sec批准,但一旦有人对豁免证券的性质提出质疑,无论是向sec提起,还是在个人发起的诉讼中提出,发行人都必须承担举证责任。另一类的证券发行注册豁免是根据证券交易本身性质所规定的,称之为豁免交易的注册豁免。应该指出的是,美国证券交易有别于我们通常所说的证券交易的概念。美国法律的证券交易固然包括我们平时所指的投资者之间的证券经纪和证券自营买卖,另外还包括了证券发行意义上的承销与分销等交易行为。所以,美国法律的证券交易与证券发行几乎是同义词,而其注册豁免制度不仅包括发行上的审核豁免,还包括对一般交易行为的审核豁免。下文将根据上述的概念来分析美国的证券注册豁免制度。
豁免证券的注册豁免
美国*券法第3条(a)款(2)--(8)项规定了七种可以豁免注册的证券。这些证券之所以可以获得豁免,不外乎发行人的性质和证券本身的性质两方面原因。就前者而言,发行人以及证券的发行和销售已被置于其他法律的有效监管之下,自无需证券法的监管。而对于后者而言,则是由于这些证券本身的性质决定了这类证券投资风险较小或是这类证券只出售给那些经验丰富,认购目的有别于一般投资大-众的机构投资人,所以亦可获得豁免。具体规定如下。
1.1933年《证券法》第3条(a)款(2)项--公共权力机构和银行发行的证券。这里的公共权力机构既包括了美国联邦政府及其下属的行政机构以及各职能部门,也包括州、市、郡等地方政府及其职能部门。而银行豁免证券是指联邦*行和各州银行发行的存款证明。这些证券另有专门的银行法对之监督管理。另外该项法规还豁免某些由地方政府或其他政府下属机构为了发展工业、提供住房或者其他目的筹集资金而发行的工业开发债券,以及由银行、保险公司以信托或集体信托方式实施的抚恤金计划。
2.1933年《证券法》第3条(a)款(3)项--短期商业票据。这里的短期票据是指来自经营性-交易或其收益已被用于或将被用于经营性-交易的,发行期不超过9个月的票据、汇票或银行承兑证明。而且应当指出,该项豁免规定,只适用于那些资信良好,可兑现的商业票据。
3.1933年《证券法》第3条(a)款(4)项--非营利组织证券。这是指为宗教、教育、慈善、互助、捐赠或改良目的,不是为金钱营利目的而组建和营运的公司发行的证券,并且,其净收益不得用于给予任何人任何好处。
4.1933年《证券法》第3条(a)款(5)项--住房信贷协会、农民合作组织及类似组织发行的证券。这里的合格发行者有两类。一类是受到州或联邦当局有效监管的储贷协会、互助*蓄银行、住房贷款协会及类似的非银行金融机构。另一类则是根据美国1954年国内税收法典规定的农民合作组织和一部分符合相关规定的公司。
年《证券法》第3条(a)款(6)项--某些受联邦监督管理的普通运输企业发行的证券。本法条原适用于所有普通运输企事业(包括铁路和汽车运输公司)发行的证券--只要该发行获得州际商业委员会的批准。但是由于上世纪70年代penncentral铁路*司的破产造成了巨大的社会损失,使得该法条于1976年和1982年两度修改。现在已只适用于设备信托证的发行。
6.1933年《证券法》第3条(a)款(7)项--根据破产法,由接管人或受托人在法院批准下发行的证券。这种证券通常表现为证书的形式,开列出归在破产企业名下,但由接管人或受托人享有留置权的资产。由于这种证书可以转让,因而也被列为一种证券。
7.1933年《证券法》第3条(a)款(8)项--保险单和年金合同。该法条规定,凡受各州保险业委员会或银行业委员会以及履行类似职能的个人或机构监督管理的保险单以及养老金合同都不必按证券法进行登记。这项豁免,来自于美国对证券业、保险业和银行业的分业管理原则。在分业管理之下,保险产品只能由保险业监管机关负责,而不由sec负责。
要理解美国的注册豁免制度,还必须把握以下三个要素。首先,美国的“证券”一词内容极其丰富,迥异于我国和许多大陆法系国家证券的概念。它不仅包括我们所熟悉的股票、债券和我们正在熟悉的认股权证、可转换公司债券、投资基金券,还包含了诸如担保品信托证书等我国尚难得一见的证券品种。所以,美国法认为,带有筹资和投资性质的证书或票据,只要未得到sec的豁免,就必须在该机构注册,履行应尽的信息披露义务。其次,从字面上看,上述规定的七类证券都是所谓的豁免证券,即在任何出售和交易中都可获得注册豁免。但是,随着几年来的实践,由于部分证券的安全性未能尽如人意,因而美国联邦当局对某些豁免证券已有了部分修改或修改的动议。如前面提到的对部分州际运输公司发行证券的注册豁免的取消。另外,如1974年美国联邦储备委员会对银行债券规定了与证券法相同的信息披露义务,1975年《证券法》修正案要求地方政府的证券登记应符合一般证券发行之要求。这些法规在实质上取消了对银行证券和地方政府证券的注册豁免。再次,还必须注意,所有上述获得豁免注册的证券,都不得免于1933年《证券法》第17条有关反欺诈诉讼和免于承担1933年《证券法》第12条(2)款的民事责任。同时也不得免于1934年《证券交易法》相关的反欺诈规定,因为这些法律为保护投资人的权利筑起了最后一道防线。
豁免交易的证券发行
正如上文已经提到的那样,由于豁免交易的证券注册仅仅由于该项交易的性质而获得豁免的,所以这些证券发行仅在该次交易中免于注册;而在下次交易中,如不属于可以获得豁免的情况,则必须向sec提请注册,而不像豁免证券那样,可以在任何有关的发行与销售中免于在sec注册。
与豁免证券相比,美国豁免交易制度相对复杂。主要可以分为下面几个方面。
1.仅为交换而进行的证券发行。这项豁免体现在《证券法》第3条(a)款(9)项和第3条(a)款(10)项中。该法规允许发行人发行一种新的证券来替换他人手中持有的该发行人的另一种证券。只要发行人没有因为该交易向中介机构支付佣金或其他报酬,该证券发行就可获得注册豁免。
2.仅向某一州内居民或准居民发行和出售的证券。该豁免源于《证券法》第3条(a)款(11)项。条件是该发行或出售行为中的发行人,所有受要约人和购买者必须与该州有独特的联系。由于只要有一个非居民的受要约人或购买者即可破坏这一豁免,因而这一豁免的应用范围相对有限。
3.关于小额发行的豁免。考虑到某些证券的发行数量较小,发行范围和规模非常有限,从而使公共利益和保护投资者方面的担心变得没有必要。所以,1933年《证券法》第3条(b)项创设了小额发行和交易的豁免。但是该法条的规定过于简单,sec制定了规则251-263(总称为a条例)和规则501-508(总称为d条例)来加以诠释。
4.关于小企业发行证券的豁免。《证券法》第3条(c)款规定,根据美国1958年《小企业投资法》成立的小型商业公司,免于登记发行证券。新兴小企业往往涉及投机欺诈行为,但是小企业的发展又是保证竞争,为市场不断增加新鲜血液的必然要求。由于一般公司法和证券法对公开发行证券的主体有很高的要求,而且这类发行的费用也是小企业难以承担的,所以,通过可行的办法鼓励与扶持小企业的发展就成为政府的一项重要使命。这也正是本项法条的立法旨意。
5.一般投资者、交易商、经纪人的全部或部分证券交易行为的注册豁免。前面已经提到,美国证券交易概念内涵丰富,对任何行为,都规定一般情况下的注册义务,然后再规定特殊情况下的豁免。这种用排除法的立法实践,有利于保护投资者,可以防止某些不法之徒创造出不受证券定义的金融交易工具来进行欺诈却又逃避法律的追究。但是,如果所有交易都需要注册,显然又过于麻烦,因而美国《证券法》在第4条(a)、(c)、(d)款分别规定了对发行人、承销商和交易商以外的任何人交易的豁免,对交易商大部分交易的豁免和经纪人根据客户指令被动进行的交易的豁免,以保证一般交易的畅通。
6.私募发行的豁免。这可谓是美国证券审核豁免制度中最为重要的一项制度。尽管1933年《证券法》的第4(b)条的规定极为简单,“与公开发行无关的发行人的交易,可以豁免注册。”但这一法条却为美国sec的后续立法提供了立法依据。从1933年到现在,sec已先后颁布了相当数目的规则、意见和不采取行动函,结合联邦法院的判例对这一制度作出了规定。从《规则146》(1974年)到《d条例》(1982年),从《规则701》(1988年)到《规则144a》(1992年)再到《规则1001》(1996年),我们可以清晰地看到私募发行制度在美国的确立与成熟。
7.二级市场交易的豁免。一般投资者购买证券往往是为了投资该证券,并在合适的时间出让证券,获得利润。但是有一部分人却在发行人处购买大量证券,再通过二级市场转卖,即他们购买证券的目的在于分销而非投资。这些人在美国法律上构成证券法意义上的承销商(underwriter),而对于承销商的这种分销行为,美国法律上称之为二次发行(seconddistribution),通常情况下必须向美国sec登记注册。不过,考虑到促进私募发行的证券的流通与转让,sec从70年代开始,相继制定了《规则144》、《规则144a》对证券的转售行为给予注册豁免。
8.其他的证券交易豁免情况。美国《证券法》还在第4条(e)、(f)两款规定了两类豁免情况。一是关于房地产买卖中的相关豁免,另一是对《d条例》中《规则505》的重申。
豁免制度的相关法规
上面列出了美国《证券法》及sec制定的相关规定中所包含的两大类十余种证券发行豁免情况,可谓纷繁复杂,不一而足。笔者以为,当今美国证券注册豁免制度的核心,是小额发行和私募发行豁免。下面将结合sec的《a条例》、《规则144a》、《d条例》以及《规则701》和《规则1001》来具体阐述这两个制度。
1.《a条例》。正如前文所述,根据《证券法》第3条(b)款的授权,sec制定了包括规则251-263以及相关格式范本组成的《a条例》。该条例主要规定了小额普通证券公开发行的注册豁免。要符合这一豁免,最重要的是发行规模--任何12个月内的发行额不得超过150万美元。另外,《a条例》还提出了除规模之外必须考虑的要求。这些要求主要表现为一些程序方面的规定和所谓的“好家伙”(goodguy)原则。程序要求是指根据《a条例》获得豁免的发行虽不需要向sec申请注册,履行一般发行所属披露程序,却必须在发行之日前10日内向sec提交一份发售
证券发行注册制概况
证券发行注册制又叫“申报制”或“形式审查制”,是指政府对发行人发行证券,事先不作实质性审查,仅对申请文件进行形式审查,发行者在申报申请文件以后的一定时期以内,若没有被政府否定,即可以发行证券。
在证券发行注册制下,证券机关对证券发行不作实质条件的限制。凡是拟发行证券的发行人,必须将依法应当公开的,与所发行证券有关一切信息和资料,合理制成法律文件并公诸于众,其应对公布资料的真实性、全面性、准确性负责,公布的内容不得含有虚假陈述、重大遗漏或信息误导。
证券主管机关不对证券发行行为及证券本身作出价值判断,其对公开资料的审查只涉及形式,不涉及任何发行实质条件。发行人只要依规定将有关资料完全公开,主管机关就不得以发行人的财务状况未达到一定标准而拒绝其发行。
在一段时间内,在未对申报书提出任何异议的情况下,注册生效等待期满后,证券发行注册生效,发行人即可发行证券。
证券发行注册制是证券发行管理制度中的重要形态,也是很多国家普遍采取的证券发行监管方式。澳大利亚、巴西、加拿大、德国、法国、意大利、荷兰、菲律宾、新加坡、英国和美国等国家,在证券发行上均采取注册制。其中,美国*券法是采取发行注册制的典型代表。“在公司或属于某个公司的人或实体对该公司的证券进行出售时,这些证券的潜在购买方应获得有关的财务资料及有关该公司的其他重要资料的充分披露,以便它们能作出知情的投资决定”;“一个公司上市,无须证券交易委员会或任何其他联邦管理机构的批准。任何公司,不论它有多大或多小,无论它是否盈利,不论它重要或不重要,均可上市,只要全面披露证券交易委员会要求的资料,当然,还要有一旦获得此种资料便要购买它的股份的人。简言之,在美国是市场而不是管理者决定什么样的公司可上市”。
证券发行注册的程序
美国1933年《证券法》规定了证券发行审核程序和行政程序。从审核程序看,证券发行注册分为三个阶段:
1、注册申报书送达前阶段
在注册申报书送达证券交易管理委员会之前,发行者、承销商和自营商不得有任何推销证券的行为。不得组织承销集团,不得发表与此次发行有关的新闻或作其他市场布置。但是,发行人与承销商之间,承销商相互之间作技术性的初步谈判,研究发行数量,准备注册文件,商议费用分配,发行最高或最低价等事宜不受此限。该立法的意义是防止投资者利用证券发行信息,提前出售未发行证券。
2、等待阶段
等待阶段指注册申报书送达,尚待确定生效与否阶段。注册申报书送达后20日不允许做成证券发行交易。因为,此时许多证券发行信息亦可能披露外界。等待阶段的作用是放慢审核程序,使证券自营商及潜在投资者与发行者接触。此期间可从事以下行为:作出口头要约;作简单广告,其内容包括发行人、证券种类、价格及何处取得公开说明书等;制定初步公开说明书,该文件是申报注册文件的一部分,包括发行价格、承销报酬以外的公开说明书的全部内容。
3、生效阶段
此阶段可从事证券发行并订立合同,但必须适时提交公开说明书。其他补充宣传文件也可于此阶段使用,但必须于事前或同时交付公开说明书,以防止投资者被夸大的宣传所迷惑。
从美国证券发行审核行政程序看,申报程序分为两个阶段:
1、正式行政程序
证券发行注册申报书送交证管会审查,由证管会指明文件缺陷,并要求补正或正式拒绝,或阻止生效。依据1933年《证券法》第8条第2款规定:如注册申报书有重大缺陷,证管会应于注册生效前,发出“拒绝命令”,拒绝申报生效,直到注册申报书依此命令补正为止。同条第4款规定:注册内容有重大不实、遗漏或误导之处,证管会可随时发出“停止命令”,以阻止其生效。此行政程序仅适用于重大案件,且需给予注册人以申辩的机会,直到上诉有管辖权的联邦法院。
2、非正式行政程序
由证管会的公司财务部的会计、律师或其他专家审核。审核方式包括:
1)不予评论。如注册申报书准备不充分或有其他严重问题,不再予以审核。通知申请人的律师,也不予评论,并且拒绝提前生效。若纵容其生效,注册人有随时接到拒绝命令或被采取其他司法或行政措施的危险。
2)初步审查。在注册申报书给予初步审查后,通知注册申请人的律师,不再给予口头或书面评论。如申请发行公司为第一次注册,应由公司行政负责人、审计及承销经理提出书面说明,以表示了解初步审查的性质和证券法人的责任。
3)详细审查。证管会财务部将审核发现的问题以“补正通知书”的方式通知其补正法定文件。20日的等待期于补正书送达后重新起算。如果审查无法及时完毕或注册人于20日内无法提出补正书,可由注册申请人省略非重要内容,于20日内提出“延期补正书”。如果注册书已合乎要求,则于最后一次补正时,宣布于当日或次日生效,无须等待20日。
美国证券发行注册豁免
1、发售
对于不涉及证券发行者、
证券承销商或者证券自营商的证券销售;某些证券的特殊转让,如证券商之间的证券销售,不涉及证券发行者,证券在证券承销商与经纪商之间的销售;证券发行者持有证券在交易所进行的证券发行;证券发行者不公开发行证券,采用私募发行都可以豁免注册。
美国1933年《证券法》第2条第3款规定:发售包括任何将证券或证券上的权益予以出售或处分并获得代价的契约。发售或处分证券或证券权益的契*行为,必须以证券或证券利益为对象。所以,像证券赠予、以发行新股充股息、或以现金股息或股票股息供股东选择,都不构成“发售”。
2、豁免证券
根据1933年《证券法》第3条第1款规定,以下证券豁免注册:
1)《证券法》修订或修订后60日内发行人发售或处分、或正式向公众要约发售的任何证券。
2)政府或银行发行或担保的证券。
3)短期商业票据。
4)非营利的宗教、教育或慈善团体发行的证券。
5)法定机构发行的证券。
6)受州际商务委员会监督的运送人发行的证券。
7)经法庭许可,由破产管理人发行的证券。
8)由政府机构监督下发行的担保单、捐款单及年金契约。
9)发行人及证券持有人间自愿的证券交换行为。
10)于公司重整时,由公司法或行政当局许可的证券发行。
11)在向某一州或准州居民发行或出售的证券。
以上2)~8)项所发行的证券,由于发行人具有特殊性质,该类证券为永久性豁免。其他情形属豁免交易,只对本次发行交易豁免。
3、豁免交易
除以上豁免证券中的最后三项为豁免交易外,豁免交易还包括:
1)小额交易豁免。1933年《证券法》第3条第2款规定,证管会可以豁免500万美元以下的证券发行。证管会规则a规定了小额交易豁免的条件。
2)私募发行豁免。构成私募发行具有二重因素:一是被招募或劝诱的人数。依照美国证管会的观点,对25人以下进行招募构成私募,可豁免注册。二是被招募人或被劝诱人的特定性,如果被招募人或被劝诱人与发行公司关系密切,甚至可以接近发行公司及其证券信息,可以保护自己,则构成私募。但如果直接对了解公司内容的股东、员工、债权人进行招募或发售证券,如无特别证据时,上述人士可以构成“公众”,仍应申报注册。
区别豁免证券与豁免交易十分重要。豁免证券于发售或第二次发行时,无须依法注册,为永久性豁免。而豁免交易则只有本次发行出售行为豁免,其第二次发行行为仍然要依法注册。
总之,注册制下证券发行注册豁免有以下三种:
1)基于发行人的法定特殊身份发行的证券豁免。如发行人为政府,以及发行证券由本人或第三人提供担保者,可以豁免。
2)对于小额发行豁免审核或简化审核手续,目的是使发行者免除审核手续引起的费用、时间及其他负担。
3)实行注册制的国家,如美国、日本对私募发行予以豁免。但对了解发行公司信息的股东、员工、债权人的证券发行,仍需注册。
证券发行注册制的主要内容
1、就证券发行注册的主体而言,证券法未规定证券发行者的财务与素质,能够发行证券的公司既可以是业绩优良的公司,也可以是业绩较差的公司。
申请发行者必须提供与发行者及发行相关的一切信息。并对该信息的真实性、准确性、及时性承担法律责任。
2、证券监管机构有权审查证券发行申请人对信息披露义务的履行情况,以保证信息公开制度贯彻始终。管理者无权对证券发行行为及证券本身作出价值判断,也无权决定所发行证券的品质条件。
3、对于证券投资者而言,只要发行公开要素具备投资者即可依据公开信息作出投资决断。投资者能否得到投资回报,完全取决于所投资公司的实际营业状况,投资者的投资风险由其自负。
内容点评:
证券发行人承担和履行信息披露义务,在证券发行注册制中具有极其重要的地位。
1、证券发行人募集股份时,必须制作并公布
2、发行人应保证招股说明书所披露内容的真实、准确与完整。发行人要借助各种中介机构,实现信息披露的真实、准确和完整;证券发行文件通常由如律师或会计师协助准备,通过专业人员的专业性审慎调查,最大限度地保证所披露信息的真实性和准确性。
3、为了保证公开原则的贯彻和实现,在缺乏证券监管机构实质性监控的条件下,重要手段是要求证券发行人及中介机构承担较高程度的法律责任,以督促信息公开的准确性和全面性。
证券发行注册制的理论机制
1、申请发行者必须提供发行者本身及与证券发行相关的一切信息,并对该信息的真实性、全面性、准确性、及时性承担法律责任。
2、假设所有投资者都有依据公开信息做出正确投资判断的能力。如果投资者自愿上当,法律也不予干预或纠偏,因为甘愿受损被视作投资者的权利。
3、证券发行只受信息公开制度的约束。其他因素,如发行者的财力与素质,已发行证券的数量、质量以及对市场的影响,均不作为证券发行审核的要件。
4、证券管理机构的职责是审查信息资料的全面性、真实性、准确性与及时性,以保证信息公开制度贯彻始终。管理者无权对证券发行行为及证券本身做出价值判断。
5、发行人在申报后法定时间内,未被证券管理机构拒绝注册,发行注册即为生效。证券发行无须政府授权。
6、在发行过程中,如果证券管理机构发现发行人公开信息有虚伪、误导、不实和欺诈等情形,可以颁布“停止令”,阻止证券发行,并要求发行者承担法律责任。
证券发行注册制的评价
注册制作为一种法律
在核准制下,信息披露同样是基础性法律要求,证券发行人必须履行信息披露义务,应当对与证券发行有关的各种重大信息予以充分有效的事先披露;但为了使所披露信息适合其发行条件的要求,使所发行证券对特定市场具有更强的适应性,证券监管机构有权对拟发行证券的品质作出审查,并决定是否允许其发行。在这个意义上,发行核准制提供了比注册制更严格的审查制度。
3、投资者素质的假定
任何证券发行审批制度的设计,都以对投资者群体的素质假设为存在前提。在发行注册制下,证券投资者被假定为消息灵通的商人。所谓商人,应当是能够判断投资之商业利益并趋利避害的人,在信息充分、准确的情况下,其能够作出正确而非错误的投资判断。皮*斯在描述美国*券法时说,对于证券公开发行来说,证券交易委员会不会对一个公司,也不会对一个公司发行的证券,评审其有无价值。相反,1933年法令要求对接受募股的人提供一份招股说明书。这种说明书,从理论上讲应当包括一个消息灵通人士作出一项投资决定所必需的资料。这样,作出投资决定的责任就落在投资者身上;而保证投资者得到有关资料的责任,则在证券交易委员会。
发行核准制同样以投资者素质的理论假定为前提。它以广泛存在各种非专业投资者作为其假定前提。在新生证券市场中,主要投资者是非专业投资者,他们缺乏证券市场的投资经验,对证券信息的把握和处理具有非理性化色彩。如果放任其自行评价证券价值,即使在充分、准确和完整地披露信息基础上,也将难以有效地保护自身利益。为了保护证券投资者的合法利益,证券监管机构必须以适当方式介入证券发行审查,以减少劣质证券的存在。
制度,它所表现出来的价值观念反映了市场经济的自由性、主体活动的自主性和政府管理经济的规范性和效率性。在这一制度下,任何个体的行为都是自由的,发行者只要符合法律公开原则,即使无价值的证券也可进入市场,在自由抉择下的盈利或损失,都由投资者自己承担。在这种制度下,证券管理机构只对申请文件作形式审查,不涉及发行申请者及发行证券的实质条件,不对证券及其发行行为作任何价值判断,因而降低了审核工作量。申报文件提交后,经过法定期间,申请即可生效,从而免除了繁琐的授权程序。但是,必须指出:
1、证券注册并不能成为投资者免受损失的保护伞。证券管理机构无权确认申请注册证券缺乏实质要件,否则将构成违法。证券注册的唯一标准是信息完全公开。至于发行价格、发行者或承销商利益等实质要件,不能构成证券发行合法性的先决条件。
2、证券发行注册的目的,是向投资者提供据以判断证券实质要件的形式资料,以便做出投资决定。如果公开方式适当,证券管理机构不得以发行证券价格、或其他非公平条件、或发行者提出的公司成功前景不尽合理等理由拒绝注册。对于投资者来说,只要发行公开要素具备,则投资风险自负。
3、注册程序不保证注册申报书和公开说明书中陈述事实的准确性。所以,注册制并非无懈可击。该制度是建立在信息公开原则基础上,它是假定投资者只要能够得到有关证券发行的一切信息,即可自主做出投资决定,并得以自我保护,证券管理机构无权阻止其交易。但事实上大多数投资者很难具备充分的证券投资知识与经验。况且,有许多投资者根本不可能或无机会获得该信息,加上发行人故意夸大证券价值、或规避潜在的不利因素,都可使投资者受损。所以,从投资安全角度看,公开原则并不能完全保护投资者利益。
证券发行注册制与证券发行核准制的比较
证券发行核准制,是指证券发行人在遵守信息披露义务的同时,证券发行必须符合证券法规定的证券发行条件并接受政府证券监管机构的监管;政府有权对证券发行人资格及其所发行证券作出审查和决定。
证券发行注册制与核准制具备许多共性,如都强调信息披露在证券发行中的地位与作用,但作为不同的证券发行审查制度,在以下方面存在重大差异。
1、证券发行条件的法律地位
采用核准制的国家往往对证券发行人的资格及条件,包括发行人营业状况、盈利状况、支付状况和股本总额等,作出明确规定。证券监管机构审查的事项,主要是信息披露所揭示事项及状况与法定条件之间的一致性与适应性。相应地,证券监管机构的核准权或审查权,当然包含了对证券发行条件适法性的审查。但在采用注册制国家中,证券法对证券发行条件往往不直接作出明确规定,公司设立条件与证券发行条件相当一致,不存在高于或严于公司设立条件的发行条件。
2、信息公开原则的实现方式
无论采取注册制或核准制,均重视信息披露在证券发行中的地位,但比较注册制和核准制,两者在信息公开的实现方式上存在差别。根据发行注册制,信息披露是以市场行为和政府行为共同推动的,借助各中介机构的介人,使证券发行之信息披露实现标准化和规范化。政府在信息披露中的作用非常特殊,“我们的任务只有一个,就是坚持每种在州际新发售的证券必须完全公开信息,并且不允许与发行相关的任何重要信息在公开前遗漏”,“这一信条,将提供真实信息的义务赋予发行者,使其成为诚信发行证券和公众对市场建立信心的动力”。政府审查并非是在评价所发行证券的品质,政府签发的许可、注册并不代表所发行证券的品质,更非所发行证券的合格证书。
证券发行将由审核制转为注册制
近日,在由国务院发展研究中心企业研究所举办的高层论坛上,证监会研究中心高*真博士表示,股改过后最重要的基础性制度改革就是发行制度市场化改革。而股改的意义则为实现发行机制市场化破除了制度障碍,股改在发行机制改革方面起到很大作用。
行政职能逐步退出
此前资本市场行政化倾向比较明显,证券公司专业认证和定价能力难以提高,以行政化手段控制上市公司质量,市场优胜劣汰不起作用,此后行政职能逐步退出市场,证券市场开始从审批制过渡到核准制。
境外均采用注册制
相对于a股市场,境外很多的资本市场均采用注册制,也就是说,公司上市发行门槛不高,只要按一定强制性进行信息披露,进行注册就可以了。在主板、创业板、柜台交易等多层次市场中,每一个市场的上市标准是不一样的,每一个市场各有各的上市机制,不同的市场面临不同的门槛。这其中,企业有自主权,可以根据企业规模、赢利前景、企业价值等选择相应层次的市场。
注册制不会很快实现
万国*评董事长张*虹对记者表示,证监会将要实行的注册制也就是改变政府审核职能,这是一种向市场化方向发展的必然趋势。资本市场的融资行为也是一种商业行为,应该由市场来进行调控。
但注册制不会很快实现,这也和市场成熟程度和法律法规完善程度有关。实行注册制后,证券交易所一线监管职能将加强,而政府完全退出对上市公司发行上市的审批权,更多的职能是进行监管,比如对信息披露的监管。据《第一财经日报》
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上证所考虑放宽涨跌幅限制
“我们要进一步活跃市场”。前日在沪召开的上*证券交易所15周年庆研讨会上,上证所总经理朱*玖展望未来交易所工作重点时表示:“在增强市场活跃性和市场弹性方面,交易所将进一步完善大宗交易,完善回转交易,建立融资融券制度,放宽涨跌幅限制等。”
至于“完善回转交易,放宽涨跌幅限制”具体细节问题,朱*玖并没有过多阐述。或许交易所也仅仅处于研究阶段,至于何时才会真正动摇现有的交易制度,目前还无法得知。
朱*玖强调,外界一直误认为俗称的“t+0”就是回转交易,“其实,t+0讲的是结算制度,并不是回转交易”。
此前,上证所副总经理周*业公开表示,新的交易规则已经制定完成。至于何时施行新的交易规则,目前还没有明确的说法。上证所内部人士告诉记者,新的交易规则可能会配合明年1月1日新颁布的《证券法》实施,但具体何时落实,还要看证监会与沪、深两交易所沟通协商达成共识之后才能确定,目前还无法得知。
证券发行注册制且慢行
近日,在国务院发展研究中心企业研究所举办的高层论坛上,证监会研究中心高*真博士表示,股改过后最重要的基础性制度改革就是发行制度市场化改革,今后在发行机制上的重大突破将是由核准制向注册制转变。
两种发行制度的根本区别在于,注册制强调让市场决定股票的价值,行政干预应尽量减少,充分发挥市场优胜劣汰的机制和融资功能。而核准制要求监管机构提前对要求上市的企业进行价值判断,保证证券市场上均为优质上市公司,主要适用于准入和退出机制不健全、发展尚未规范的证券市场。而我国证券市场则处于制度尚未完善,却需要充分发挥融资功能的阶段。
证监会主席尚*林11月初在“2005中国论坛”上表示:“十一五”期间,我国将通过完善市场的基础性问题来实现资本市场的飞跃。数据显示:2005年中国资本市场融资功能基本萎缩,银行贷款占到企业融资的90%以上。这不仅加剧了银行业的风险,也使证券市场边缘化的问题更加严重。因此,改革证券发行制度,扩大直接融资比重已成当务之急。
虽然从核准制过渡到注册制有助于降低政府对市场行政干预带来的效率扭曲,使更多的企业进入市场融资,解决目前资本市场融资难题,但是,从现在到完善市场的政策实施存在一个时滞,从这些政策实施到产生效果又存在一个时滞,在这两个时滞中,证券市场的环境依然不容乐观,尤其是最近的权证市场凸现证券市场的炒作之风依然盛行。在这种情况下,我们应寻求一条“中间道路”———注册制与核准制并存。可以根据上市公司融资规模设定不同的发行制度。对于规模较小、筹资额较小的企业,不妨采用注册制,因为其规模有限,对证券市场的冲击较小;而对于规模较大、筹资额较大的企业实行核准制,以维持市场的稳定。
另外需要强调的是,注册制的本意是让监管当局从对市场的行政干预中脱身,加强对证券市场合规性监督,如增强对上市公司信息披露的监管等,并不是说监管部门从此放弃对市场风险的监控。尤其是在目前我国证券市场投机气氛较盛的背景下,实现从核准制向注册制过渡的过程中,必须提升其他风险防范技术。例如,完善保荐人制度,增加其连带责任,保荐人不仅要承担对拟上市企业的上市保荐责任,还要承担对上市公司的持续督导责任。保荐人严把“入门关”,发掘、培育和遴选运作规范、财务状况健康、治理结构完善、资产质量较好、盈利能力较强、成长性较高的企业,有利于从源头上保证上市公司的质量,提高上市公司的总体水平,夯实证券市场的基石。