国债顺利“入富”利好债市，Taper落地或使人民币小幅区间震荡(柜台债券与国债的区别)

基本面：10月我国经济基本面延续疲弱态势，叠加疫情反复、内需走弱以及能耗双控约束等因素，经济增速下行趋势或将延续，11月国债收益率或将小幅震荡下行。

资金面：10月资金面总体保持平衡、实现平稳跨月，资金利率均值小幅下行。中国国债顺利“入富”将利好国内债市，同样或推动11月国债收益率小幅震荡下行。

一级市场：10月利率债总发行规模和净融资规模环比和同比均有所增长，平均发行成本整体变化不大。结合当前发行进度和剩余情况，预计11月国债总发行规模约为7500~8500亿元，净融资规模约为2500~3500亿元；11月地方政府债总发行规模约为8500~9500亿元，净融资规模约为7000~8000亿元。

二级市场：10月利率债收益率整体先升后降，中短期期限利差大多走阔；10年期国债和7年期国债收益率出现倒挂，反映出市场对经济在中长期表现的担忧。

国别利差：10月美国、德国、英国、法国、日本十年期国债收益率均值全面上行，我国与美国、德国、英国、法国十年期国债利差均值收窄，与日本十年期国债利差均值走阔。

汇率：受美元指数走弱、中国出口强劲、中美关系阶段性缓和等因素影响，10月美元兑人民币汇率升值；在基本面和货币政策等因素的综合作用下，11月美元兑人民币汇率或将小幅区间震荡。

一、基本面延续疲弱态势，11月国债收益率或小幅震荡下行

2021年10月，能耗双控政策持续推进，叠加全球能源短缺和价格上涨，在供需两端同时压制制造业，疫情反弹拖累消费复苏，经济基本面进一步走弱。10月官方制造业PMI指数下降0.4个百分点至49.20％，连续两个月位于荣枯线以下。全国高炉开工率继续下行，商品房销售、乘用车批发和零售销量继续低位徘徊，表明经济复苏趋势继续放缓。通胀方面，受降雨天气、疫情反弹及成本增加等因素影响，10月CPI同比和环比涨幅分别为1.50％和0.70％，较上月均有所扩大；受国际输入性因素和国内主要能源和原材料供应偏紧影响，10月PPI同比和环比涨幅分别为13.50％和2.50％，创有数据记录以来的历史新高。近期，尽管房地产调控政策出现边际放松，但更多的是以防风险为目的，“房住不炒”政策总基调未变，此外，10月底以来多地疫情出现反复，也对经济产生一定负面影响。整体看，10月基本面延续疲弱态势，叠加疫情反复、内需走弱以及能耗双控约束等因素，经济增速下行趋势或将延续，11月国债收益率或将小幅震荡下行。

二、资金面总体保持平衡、实现平稳跨月，资金利率均值小幅下行

2021年10月资金面总体保持平衡、实现平稳跨月，资金利率均值小幅下行。国庆假期后资金面相对宽松，央行恢复单日100亿元的逆回购常规操作以回笼流动性。10月15日，央行续作5000亿元MLF等额对冲当日到期的MLF，同日，货币政策司司长孙国峰在三季度金融统计数据新闻发布会上表示“对于政府债券发行、税收缴款以及MLF到期等阶段性影响因素，将灵活运用MLF、公开市场操作等多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”。从10月20日开始，央行连续三天增加逆回购投放量至1000亿元，并于25日起连续五天增加逆回购投放量至2000亿元，以对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素的影响，维护月末流动性平稳。受此影响，主要资金利率月度均值整体小幅下行。近期，央行以支小再贷款为主要手段的结构性宽信用政策加速推进，叠加地方政府债加速发行等，10月社融增速触底企稳，这将对国债收益率带来一定上行压力。另一方面，中国债券市场对外开放取得重要进展，一是10月29日中国国债正式纳入富时全球国债指数（WGBI），权重约为6％，纳入过程将在36个月内完成；二是10月27日国常会决定将境外投资者投资境内债券市场税收优惠政策延长至2025年12月31日。这将进一步丰富外资引入渠道，增加外资对中国国债的配置需求，从而带动国债收益率下行。综合上述因素，预计11月国债收益率将小幅震荡下行。

三、一级市场：利率债总发行规模和净融资规模环比、同比均有所增长

2021年10月利率债总发行规模和净融资规模环比、同比均有所增长。国债方面，10月总发行规模较上月小幅增长但较上年同期明显减少，净融资规模较上月和上年同期均大幅减少。根据财政部公布的第四季度国债发行计划，结合11月、12月的总偿还量，预计11月国债总发行规模约为7500~8500亿元，净融资规模约为2500~3500亿元。地方政府债方面，10月总发行规模、净融资规模较上月和上年同期均显著增长。财政部预算司副司长李大伟在10月22日召开的前三季度财政收支情况新闻发布会上表示“2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕”，结合当前发行进度和剩余情况，预计11月地方政府债总发行规模约为8500~9500亿元，净融资规模约为7000~8000亿元。政策银行债方面，10月总发行规模较上月明显减少但较上年同期小幅增长，净融资规模较上月和上年同期均显著增长。

利率债平均发行成本整体变化不大。国债1年期平均发行利率小幅上行，7年期平均发行利率小幅下行，其余主要期限平均发行利率基本与上月持平；政策银行债3年期平均发行利率小幅上行，其余主要期限平均发行利率小幅下行；地方政府债2年期平均发行利率微降，其余主要期限平均发行利率小幅上行。

四、二级市场：利率债收益率整体先升后降，中短期期限利差均值大多走阔

10月利率债收益率整体先升后降。国庆节后随着央行回笼资金，市场流动性一度趋紧，但随着央行于10月20日增加逆回购投放量，市场流动性由紧转松，维持总体平衡。受此支撑，短端收益率走势总体平稳。3年期及以上的中长端收益率在10月经历了一波快速调整：10月中上旬，受市场降准预期落空、宽信用预期升温等因素影响，中长端收益率显著上行；10月下旬，随着央行加大逆回购投放规模，流动性转松，中长端收益率有所回落，但相对月初依然明显上行。从交易规模看，10月国债、地方政府债和政策银行债交易规模较上月均出现回落。

中短期期限利差大多走阔。从期限利差均值来看，国债10Y-7Y期限利差小幅收窄，其余主要期限利差均走阔；国开债7Y-5Y、5Y-3Y期限利差小幅收窄，其余主要期限利差均走阔。整体看，国债和国开债3Y-1Y期限利差走阔相对明显，主要是由于10月下旬以来资金面相对宽松带动短端收益率下行。此外，10年期国债和7年期国债收益率出现倒挂，反映出市场对经济在中长期表现的担忧。

五、国别利差：主要经济体国债收益率均值全面上行，我国与美、德、英、法利差收窄

10月主要经济体十年期国债收益率均值全面上行。美国十年期国债收益率上行主要受三方面因素影响，一是疫情逐步好转，经济延续复苏态势；二是国际能源价格持续上涨导致通胀预期走高；三是美国债务上限期限到期日延迟至12月，美国国债违约风险有所缓和。欧元区经济延续复苏势头，三季度GDP环比增长2.2％，为一年来最快增速，加之超预期的通胀，德国、英国、法国十年期国债收益率均出现较大幅度上行。日本近期疫情有效改善，但通胀依旧低位徘徊，日央行维持当前的宽松货币政策不变，因此日本十年期国债收益率上行幅度较小。受10月降准预期落空以及宽信用预期升温等因素影响，我国十年期国债收益率也有所上行。从利差均值看，我国与美国、德国、英国、法国十年期国债利差收窄，与日本十年期国债利差走阔。

六、10月美元兑人民币汇率升值，11月人民币汇率或小幅区间震荡

10月，美元兑人民币汇率升值。10月期间，美元兑人民币即期汇率由6.4491变化至6.4009。人民币汇率升值主要发生于10月下旬期间，主要原因有以下三方面，一是受欧美股市上涨、市场风险偏好回暖影响，美元指数自10月中旬开始不断走低；二是近期海外需求旺盛，中国出口保持强劲势头；三是中美关系迎来阶段性缓和。

展望后市，从基本面看，我国经济下行压力依然较大，尽管出口势头强劲，但印尼、越南、泰国等亚洲主要发展中国家疫情近期不断好转，预计将对我国出口带来一定压力。美国经济随着疫苗接种工作的推进和供应限制的缓解继续改善，且相比于欧元区依旧相对强劲，加之10月通胀超预期走高提振美联储加息预期，这将对美元指数形成支撑。从货币政策看，随着近期我国经济复苏持续放缓，结合央行近期关于货币政策的表述，后续央行货币政策仍将保持稳健，以确保流动性合理充裕。美联储11月FOMC会议宣布从本月开始实施Taper，每月减少100亿美元国债和50亿美元MBS购买规模，预计于明年年中完成Taper。中美两国货币政策的分化将对美元形成支撑，给人民币带来一定贬值压力。此外，中国国债于10月29日正式纳入富时全球国债指数（WGBI），这将有助于吸引外资流入，从而可以在一定程度上支撑人民币汇率。综上所述，后续人民币汇率进一步升值的动力偏弱，11月美元兑人民币汇率或将小幅区间震荡，预计美元兑人民币汇率波动区间为6.37~6.43。

本文源自联合资信