有关证券的论文（证券股票分析论文）

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美国次贷危机给中国银行业金融创新的启示

1美国次贷危机及其成因

　　美国次级房屋抵押贷款(简称次贷)是金融机构向信用等级较低和低收入的房屋购买者所提供的一类抵押贷款。一般而言，在美国抵押贷款市场主要有三种不同信用等级的贷款：一是优质抵押贷款，此类贷款的借款人有稳定可靠的收入来源，良好的信用记录、债务负担合理，还款能力较强;二是“另类a级”(alt-a)抵押贷款，是介于优质抵押贷款和刺激抵押贷款之间的一类贷款;三是次级抵押贷款。在美国，低收入者通过银行或金融机构取得次级贷款，实现“居者有其屋”。住房抵押贷款机构为了提高资产的流动性、转移风险，通过信用评级机构进行信用评级，经由投资银行将资产证券化，并将不同信用级别的次级贷款组合包装形成众多的次级债券，最后通过社保基金、投资银行、商业银行、对冲基金、保险公司等机构向全世界发售。

　　在美国爆发的这场次贷危机是指由于美国利率上升，加重了购房者的还贷压力，房市持续走冷，购房者难以通过出售房产或者抵押获得新的融资，造成次级抵押贷款机构破产，进而使得由这些房贷所形成的投资基金被迫关闭，投资者、消费者信心大减，股市剧烈震荡而引起的金融风暴。美国次贷危机的爆发，其“蝴蝶效应”引起全球金融市场的剧烈震荡，究其原因，主要有以下几个方面：

　　(1)美*储不合时宜的货币政策。为了应对美国高科技发展经济泡沫的破灭和“9?11”恐怖袭击对美国经济的冲击，刺激经济增长，美*储长期实施低利率的货币政策：2001年至2003年，优惠贷款利率由6.5%降至1%，该利率水平保持长达一年之久;2001年9月至2005年5月，短期利率一直保持在3%以下。低利率货币政策导致企业流动性资产泛滥，充裕的银行信贷导致房地产和其他资产价格大幅上涨。为了抑制日益形成的通货膨胀，从2004年4月到2007年6月美*储又加息17次，利率由1%上升至5.25%，购房者的负债压力迅速上升，直接导致房地产价格下跌，交易量急剧萎缩。6年间利率出现如此大起大落，显然美*储的货币政策犯了不合时宜的毛病。

　　(2)金融创新缺乏合理有效的监管。美国住房次贷危机的发生，是和金融创新产品在房地产领域无节制开发、缺乏有效金融监管而畸形扩张-有密切联系的。美国传统的住房抵押贷款流程是：首先银行要对客户进行严格的实质审查，才能发放贷款，然后，将贷款计入资产负债表内，之后，收取利息和本金，同时监督借款人的还款能力;而创新的住房抵押贷款流程是：银行在对客户进行形式审查后就发放贷款，然后将贷款证券化并出售给投资银行，之后为投资人收取利息和本金。从二者的比较中可以看出，创新的住房抵押贷款一味追求风险转移，忽视了金融风险正在扩大，而相关机构并没有及时对这种创新的产品的有效性和合理性进行监督，使得次级贷款的风险不断的转移给抵押贷款银行、投资银行、世界各地的投资人。

(3)金融机构内部缺乏风险意识。因为次贷的贷款利率很高，利润相当可观，而且贷款的时候规定了相当严格的触发条件，所以，贷款机构认为次级贷款是不仅有利可图，而且承担的风险也很小，于是纷纷降低贷款的门槛，放松审核条件，这实际上为次贷危机的发生埋下了最初的根源。住房资金的活动和周转是金融机构赢利的源泉，由于住房贷款属于长期贷款，影响了贷款机构的资金流动，所以这些机构把贷款转换成各种各样的债券，通过信用评级机构进行评级，卖给投资者。在这个过程中，信用评级机构为了自身的利益，对这些债券的评级标准都比较低，评定的级别都很高，同时由于信息的不对称，投资者只能通过评级的结果来判定债券的优劣，并不能真正了解债券到底优在哪里、劣在哪里，投资风险增加。美国的金融机构在追求经济利润的同时，忽视了金融风险的存在和扩大，使得这场源于美国的金融危机，演变成了波及全球的金融海啸。

　　2次贷危机对我国银行业的影响和启示

　　相对于美国“市场主导型”的金融体系，中国属于“银行主导型”的金融体系，由于股市发展历史不长，规模不大，对外开放程度也不高，因此，中国银行业仍主宰着中国金融市场的绝对份额，中国银行业不仅成为中国经济宏观调控的主战场，而且也成为政府重点保护对象。改革开放三十年来，我国各个行业的对外开放程度都在不断加深，但是对于金融业，我国政府一直采取谨慎的负责任的态度，循序渐进的开放，也正因为如此，使得我国的金融机构在这次次贷危机中遭受的损失比较小。我国的金融机构中，只有中国银行、中*工商银行、中国建*银行、交通银行、招*银行、中*银行6家上市银行购买了美国刺激按揭债券，而且数量比较少，并没有对这些银行的资金流动性产生影响。但是，这场次贷危机却为改革中的中国银行业提供了很好的教材，我国的商业银行等金融机构应该更多的从这场危机中吸取经验教训。

　　2.1理性的进行金融创新

　　金融创新具有提高信贷资产的流动性、提高市场效率等积极的意义。金融创新在给投资者带来更高回报的同时，将风险在更广的群体中进行分散，降低单个金融中介机构的风险水平。资产证券化向市场提供了更加多样的投资工具，满足了不同风险偏好投资者的收益需求。

　　但是，金融创新背后所隐藏的各种风险因素是不容忽视的。首先，创新产品本身的复杂性很可能掩盖产品自身暗藏的巨大风险，导致风险的不断积累。其次，金融创新产品具有转嫁和放大风险的功能。资产证券化在增强流动性和分散风险的同时，也将各类金融机构以流动性为基础联系在一起，一旦某一个环节出现问题，就会引起连锁反应，将基础资产市场的信用风险扩散到衍生品市场，从而影响到借款人、贷款机构、投资者和监管部门等各个相关机构。

发生于美国的这场次贷危机波及的范围如此之广，不得不“归功”于金融创新产品的应用。面对目前的经济形势，我们应该充分认识到金融创新的积极性和必要性，不能因噎废食，而是在充分了解投资者的收入水平和风险承受能力的基础上，以理性客观的态度进行金融创新。

　　2.2政府及相关部门应当加强金融监管

　　我国目前正处于金融体系改革和完善的过程中，金融市场的产品和服务比较匮乏，和发达国家相比，金融风险管理无论是理论还是实践都大大滞后于实际需要。从次贷危机可以看出，即使存在较为完善的金融监管法规的美国，金融机构也常常为了追逐自身利益，而忽视监管规则和相关风险，总是尽可能的创造出新的规避金融管制的金融产品。这种做法在促进金融市场繁荣的同时也放大了自身的风险，一旦经济状况变坏，积累的风险就会暴露，并向外扩散。因此，应该意识到市场不是万能的，监管在金融业发展的过程中起着重要的作用。政府及相关部门应该及时关注金融市场的发展状况、了解金融产品的产生、传播和特性等等，在整个金融产品的流通过程中进行监督，规范金融市场的秩序。

　　同时，随着各国金融市场融合性增强，加强国际金融监管也变得越来越重要。在这个过程中，一方面要注意监管边界的问题，防止重复监管;另一方面要加强国际间金融监管标准的统一。如果监管标准不统一，就有可能出现套利的行为。我国的银行、保险、证券等金融机构的监管标准正在逐步向国际看齐。目前，世界各国的金融监管和货币政策管理当局大部分都是区分开来进行监管的，所以，我国除了要注意与别国货币政策之间的协调外，金融监管方面信息的沟通，监管机构与央行之间的合作等方面都很重要。

　　2.3银行应该审慎经营，不能忽视住房按揭贷款风险

　　美国的次贷危机为我国银行业尤其是银行的房贷业务敲响了警钟，不能忽视住房按揭贷款的风险。在房地产市场整体上升的时期住房抵押贷款对商业银行而言是优质资产贷款收益率相对较高、违约率较低、一旦出现违约还可以通过拍卖抵押房地产获得补偿。目前房地产抵押贷款在我国商业银行的资产中占有相当大比重。也是贷款收入的主要来源之一。然而一旦房地产市场价格普遍下降和抵押贷款利率上升的局面同时出现，购房者还款违约率将会大幅上升，拍卖后的房地产价值可能低于抵押贷款的本息总额甚至本金。这将导致商业银行的坏账比率显著上升，对商业银行的盈利性和资本充足率造成巨大的冲击。

　　目前，我国各家银行对房贷申请人的把关较为严格，也没有针对信用级别低的客户的次级贷款，因此从表面上看，我国住房按揭贷款的质量很有保障，但事实可能未必如此。首先，我国没有较为完整的个人信用记录和较为严格的个人信用评价体系。尽管中国人民银行的个人征信数据库已经启用，但是这个征信系统还处于起步阶段，不少地方还需要逐步完善。其次，我国房地产价格在过去几年里涨幅显著，并不是不存在泡沫，一些地区房价泡沫还比较严重。而房价一旦停止上涨，并且如果我国利率继续上涨，就难免会出现购房人不还款的情况。再次，美国从事按揭贷款的信贷公司的业务的扩张主要是靠按揭贷款证券化来支持，到危机发生时，信贷公司实际上只持有它们发放过贷款的一小部分。而我国商业银行主要是靠吸收存款来发放按揭贷款，因此，我国商业银行里面的假按揭贷款由于根本没有作抵押的房产，其可能的损失率与美国的次级贷款相比，只会有过之而无不及。我国商业银行应该充分重视美国次贷危机的教训，应该严格保证首付政策的执行，适度提高贷款首付的比率，杜绝出现零首付的现象。采取严格的贷前信用审核，避免出现虚假按揭的现象，要充分认识到审慎经营的重要性。

3结论

　　面对现在的困境，我们首先应该坚定信心，坚信我们一定能够度过这个百年不遇的危机。其次，要坚定不移地深化金融改革，促进金融业的发展。只有通过改革，才能优化我国金融市场的结构，提高金融机构抗击风险和危机的能力，促进经济的繁荣。最后，商业银行等金融机构应该积极开展中间业务，推进混业经营，同时加强对不同业务和不同业务领域间的风险防范，促进金融机构的健康稳定的发展。我国目前正处于金融改革的过程中，会遇到很多新问题，也面临着很多新的挑战，美国次贷危机的爆发让我们庆幸于中国政府长期以来针对金融业坚持的谨慎的对外开放政策。正是由于政府的金融管制，使得这场席卷全球的百年难遇的金融海啸并未给中国带来直接的经济冲击，我国的银行业受到的损失也是有限的。

　　参考文献

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论我国信用担保机构的三种经营模式

目前我国-信用担保机构从组建形式上可分为三类，即政策性担保机构、商业性担保机构和互助式担保机构，这也是构建我国-信用担保体系所提倡的“一体两翼”的运作模式。但从经营模式的角度来看，这三类区分无法概括现有担保机构运作过程中呈现出的特点。因此，笔者结合担保机构实际经营的特点，认为现有担保机构经营模式可以归纳为以下几种：

　　一、担保+投资

　　深圳高新技术投资担保公司于2000年开始推出融资新模式——“担保换期权”业务，引起了不少创业企业的关注。“担保换期权”，即在为企业提供信用担保的同时，签订一定比例的期权协议，于未来若干年的行权期内，选择适当的时机投资于企业，将担保转变为投资，从而分享企业未来的高速成长;反之则选择退出。企业向担保公司提供一种在一定期限内按照某一既定价格购买一定数量其股权的权利，作为担保公司担保行为的一种补偿，而担保公司则将担保资源优势和风险投资最优地结合起来，实现双方共赢的业务模式。在实际运作中，期权有效期一般为5年，期权的价格一般以同意担保时企业的净资产为基础来制定，期权的数量则根据担保额、担保期限、企业成长性和抗风险能力等因素来确定，一般占企业总股本的1%到10%之间，在期权有效期内，担保机构可以根据企业的发展情况决定是否行权、何时行权。

　　“担保换期权”模式的主要特点有：一是不同于一般投资的特点是担保公司有选择的主动权，可以通过放弃行权规避投资风险。二是以相对低廉的价格进行投资，节省了项目调研、评审等前期费用。三是多用于成长前景看好的小型科技企业，有可能享受到较高投资受益。四是期权比例小，企业容易接受，同时投资额较小，不影响担保机构的正常经营，同时分散了项目风险。

　　二、商业担保模式

　　随着民营资本在担保行业中比例的不断扩大，商业担保模式将为越来越多的担保机构所采纳，并在不同的市场条件衍生出不同的表现形式，很好了满足了市场的需求，是担保机构市场化运作的重要标志。目前所出现的形式主要有以下5类。

　　1、融资担保+商业担保模式。将融资担保和商业担保相结合，有效地分散担保机构的经营风险，提高经营收入，同时满足了市场经济发展过程中企业对担保的需求。融资担保一般包括流动资金贷款担保、固定资产投资贷款担保、综合授信额度担保和银行承兑汇票担保;商业担保业务一般包括工程保函，如投标保函、履约保函、预付款保函和履约保证证明保函，另外还开展了财产保全业务，如诉前财产保全担保和诉讼财产保全担保;目前国内还有一些担保公司在从事商业担保业务的同时进行不断创新，开展了诸如维修担保、配套设施担保、分包商担保、供货担保等多种形式的商业担保业务。随着信用担保机构管理的不断成熟，其从事的业务必将从单一的融资担保业务向多元化转型，更好地将融资担保与商业担保相结合。

2、本地经营+外地经营模式。该模式较为典型的是深圳*科智投资担保公司(现成立中科*控股集团)，采取本地经营和外地经营相结合的模式，发挥了资金、管理等方面的优势，同时实现了风险的地域性转移，避免了由于自然灾害等不可抗拒因素给某一地区经济、企业带来的重大打击而造成担保机构的损失;但考虑到担保行业的特殊性，需要有强大的资金资源、人才资源以及有效的风险管理控制体系，因此该模式仅适合一些实力强、管理效率的企业进行尝试，毕竟实现信用担保的跨区域经营在我国目前尚未成熟的信用环境下，需要克服地区性经济差异带来的各方面的问题。从长远来看，信用担保机构实现跨区域经营是必经之路，发挥优秀担保企业各方面的优势，对于推动国*信用担保体系的进程有着重要的意义，特别是对沉浸欠发达地区信用担保的发展，不失为一条有效的途径。

　　3、担保+供应链模式。随着供应链理论和实践的不断发展，银行以及担保机构在进行中小企业征信工作时，从原来的单一企业征信发展到从供应链的角度对企业进行综合授信。如深圳发*银行开展的“1+n”模式，即在供应链中寻找出一个大的核心企业为出发点，为整个供应链提供金融支持。从担保机构的角度来看，在进行融资担保业务时，考虑从供应链的角度开发出满足供应链企业需求的新的担保业务品种，或者与银行合作为供应链企业提供全方位的金融服务，实现风险共担、多方共赢。

　　4、担保+园区封闭模式。该模式较具代表的是“青岛模式”。由青岛市经济贸易委员会、中国人民银行青岛*支行、青岛银监会发起倡议，联合全市各重点银行、投资、担保、典当、拍卖、民间借贷、信用评估、法律事务等机构及部分中小企业共同组建，以一种全方位服务、多方共同参与、政府及相关机构组织与监督的新型“园区模式”来进行担保业务，为联盟内部的中小企业解决融资难问题。该模式具有以下特点：一是将银行、担保、典当、拍卖、民间借贷、法律及资信评价的中介机构联合起来，共同为中小企业融资服务，拓宽了融资渠道，推动了金融服务产品的创新，很好地解决了中小企业融资难问题;二是创建了自愿加入、相互服务、诚信共赢、失信退出的服务机制;三是由政府部门无偿服务，降低了企业的融资成本。

　　5、混合模式

　　混合模式是目前商业担保机构和政策性担保机构运用较为广泛的一种，尤其对于中小规模的信用担保机构由于自身条件限制，在业务开展过程中难以有目的地进行规划和选择。由于我国目前信用担保机构的相关监管机制并不成熟，对信用担保机构的经营范围监管不严，导致部分担保机构特别是民营资本出资的信用担保机构从事的担保业务较为繁杂，或者超出信用担保机构的业务范围等。另外一种情况则存在于规模较大型的信用担保机构，成立专门的部门从事相关的业务，如各种经营模式的综合，也可以归为混合模式。

三、金融模式

　　综上所述，信用担保机构的经营模式选择必须结合自身实力以及所在市场的需求，在不同的成长阶段选择不同的经营模式，不能盲目扩充而忽视企业自身管理能力的不足以及潜在的市场风险。

　　前面两种经营模式反映了目前国内大部分信用担保机构的经营内容，而金融模式则是少数大型担保机构正在尝试或者准备尝试的业务内容，包括担保+金融租赁、担保+信托、担保+债券发行、担保+票据贴现等方面的业务。从西方信用担保的发展经验来看，随着信用担保机构资金实力的不断加强，完全有能力涉足金融衍生品领域，将担保产品的开发渗入到金融领域的各个环节，在满足市场经济不断发展过程中担保需求的同时，担保机构也将实现自身的不断完善和发展壮大。

　　【参考文献】

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　　[2]王-义高:投资担保公司战略模式现状分析[j].连锁与特许管理工程师,2007.

我国企业社会保险缴费负担与对策分析

一、中国社会保险企业缴费负担现状

　　1、现行社会保险制度下企业缴费负担。本文的社会保险企业缴费负担是指在社会统筹与个人账户相结合的社会保险制度下，企业的社会保险费用支出占职工工资总额的比重，是养老、医疗、失业、工伤、生育五大-险种的企业缴费占职工工资总额的比重之和，其中主要指企业负担的养老保险费用占职工工资总额的比重。

　　根据2000年12月《国务院关于印发完善城镇社会保障体系试点方案的通知》规定：企业基本养老保险费缴费比例为企业工资总额的20%左右，全部纳入社会统筹基金。职工缴费比例为本人缴费工资的8%，并全部计入个人账户。

　　1998年12月14日，《国务院关于建立城镇职工基本医疗保险制度的决定》规定：基本医疗保险由用人单位和投保员工共同承担费用。基本医疗保险基金实行个人账户和社会账户相结合。用人单位缴费控制在职工工资总额的6%左右，职工缴费率一般控制在个人工资的2%;以后，随着经济与社会的发展，以及生活水平的提高，总投保费率以及个人投保费率、企业投保费率，再作适当调整。

　　20世纪90年代初，企业按照标准工资总额的1%提取失业保险费，总投保费率规定为1%。后来发现，标准工资占工资总额的比例日见下降，1978年这一比例高达85.7%,1988年锐降至56.1%,1989年54.2%,1990年55.7%。而且，投保费率低，地方政府的财政补贴有限，使刚刚上马的失业保险出现危险信号：失业保险资金入不敷出。按照企业标准工资总额的1%提取，每年可筹集的失业社会保险基金不过4.8亿元，而仅是1989年一年的失业津贴给付就近6亿元。进入90年代中期，改按职工全部基本工资而不再是标准工资的2%-3%提取，即总投保费率为2%-3%。其中，个人缴费率为1%,企业缴费率为1%-2%。

　　工伤社会保险和生育社会保险由企业缴纳保险费，职工个人不负担。根据2001年全国的平均数，企业缴纳工伤保险的比例占职工工资总额的1%，生育保险企业缴费率为0.7%。

　　二、企业缴费为主的社会保险制度面临的主要问题

　　1、社会保险费用占职工工资总额的比重日益增长

　　本文选择1995年至2003年历年的社会保险福利费用和职工工资总额情况，并计算出何一年的社会保险福利费用占职工工资总额的比重(见表2.1)。

　　表2.1历年全国离休、退休、退职人员保险福利费用构成情况单位：亿元

　　年份合计离休金退休金退职生活费医疗卫生费用其他职工工资总额保险福利费占工资比重

　　19951522.4121.9986.315.3236.3162.68100.018.8%

19961797.7137.71199.317.1265.6178.09080.019.8%

　　19972043.8162.61423.923.5277.6156.29405.321.7%

　　19982330.9167.71708.524.1286.9143.79296.525.1%

　　19992708.3186.12035.227.2320.1139.79875.527.4%

　　20003040.5201.12305.730.3346.9156.510656.228.5%

　　20013337.2223.42618.727.8312.9154.411830.928.2%

　　20023687.4246.22932.229.1321.2158.713012.428.3%

　　20034115.1272.33301.432.9347.6160.914391.328.6%

　　资料来源：①国家统计局.中国统计摘要-2004，中国*计出版社，2004年4月第.版：47.②国家统计局.中国统计年鉴-2004.中国*计出版社，2004年9月第1版：815.

　　可以看出企业的社会保险福利费用负担总体是呈现上升趋势。人口老龄化，人类预期寿命延长，离退休、退职人员增多是造成这种状况的主要原因。

　　2、社会保险费征缴率下降且拒缴率及欠缴率上升

　　目前，我国的社会保险中，企业和个人的筹资结构不合理，企业缴费占社会保险基金总额的73%以上，而个人缴费在整个社会保险基金中不到27%。我国社会保险企业缴费负担已经远远高于世界的平均水平，企业的社会保险负担比较重。与此同时，许多企业尤其是在社会保险统筹中占主体地位的国有企业经营不景气，从而在收缴比例相对较高的情况下，企业无法按时足额缴纳社会保险费，出现实际征缴率下降而拒缴率、欠缴率上升的现象。养老保险基金实际收缴率1996年降低到87%，有的地方还不足80%;在拒缴率方面，20世纪90年代初期为10%,1995年则上升到20%-30%。另一方面，较高的社会保险企业缴费负担不利于非公有制经济组织参加社会保险，严重影响了保险基金的收入。

　　3、社会保险缴费基数缩小且赡养负担沉重

　　根据《中国劳动统计年鉴》历年全国离退休、退职人员年末人数的统计我们可以看出：全国离退休、退职合计人数是逐年增加的，在职职工负担离退休、退职人员的比重大幅度地上升，由1985年的每7.5个在职职工赡养一个离退休人员，一直增加至2003年的每2.7个在职职工赡养一个离退休人员。

　　随着人口老龄化趋势的不可逆转，人类预期寿命的不断延长，未来享受养老保险的人数将会增加，即使近20-30年内，在职职工的人数不因人口老龄化而减少，制度赡养率仍有不断攀升的趋势;另一方面，企业的社会保险福利费用逐年增加，社保支出占职工工资总额的比重不断提高，企业社会保险负担沉重，再加上一些企业(尤其是国有企业)历史包袱沉重，经济效益下降，使得许多企业不愿意也无力缴纳社会保险费，社会保险基金面临着支付危机。

三、减轻企业社会保险缴费负担的对策建议

　　综上所述，根据企业缴费负担确定模型中的各种调节变量，为减轻企业社会保险缴费负担，我们应采取如下对策。

　　1、国家应当承担隐性债务的支付责任。对隐性债务明确责任、多途径补偿，是减轻企业“双重负担”和保证新型养老保险制度良性运行的至关重要的条件。计划经济体制下，中国长期实行低工资政策，国家对养老保险作了预先扣除，保险费凝结在国有资产之中。因此，国家变现部分国有资产偿还对“老人”和“中人”的养老金债务，具有理论上的合理性。变现国有资产可以采取国有资产股市变现、国有土地有偿使用收益、出售共公有住房等;可以借鉴智利等国的经验，发行特种国债，用于偿债;可以调整财政支出结构，适当调整、压缩经济建设支出、行政管理支出、国防支出、社会文教支出，用于养老保险补贴支出;可以考虑开征特种消费税、遗产税、发行保险福利彩票等渠道，开辟偿债的新渠道。

　　2、加快工资制度的配套改革逐步提高个人的缴费比例。要尽快实现收入工资化、工资货币化，要从以下三个方面入手：一是把企业的各种福利性收入或奖金、津贴和发放实物等属于劳动报酬性质的收入纳入工资范畴;二是逐步将住房、教育以及其他福利补贴有选择的纳入工资轨道;三是严格处置“灰色收入”和“黑色收入”，对非法和违法收入的行为主体依法惩处。劳动报酬的货币工资化，将意味着缴费基数在一定程度上的上升，从而可以增加社会保障基金的收入，减轻社会保险企业缴费负担。

　　3、修改退休政策适时提高法定退休年龄。要随着经济结构调整的逐步到位，适时提高法定退休年龄，修

　　改退休政策。国家应尽快废止国发[1978]104号文件，颁布新的退休法规。逐步延长职工退休年龄，要分三个步骤：首先，打破女职工女干部的身份，把退休年龄统一到55周岁;其次，逐步与国际接轨，把女职工退休年龄与男职工的退休年龄拉平，明确60岁为职工的统一退休年龄;第三，随着人均寿命的普遍提高，在适当时候，把退休年龄延长到65岁。

　　4、降低基本养老保险的替代率。尽管我国的工资水平总体上比较低、恩格尔系数比较高、费基不实、缴费工资普遍低于统计工资、统计工资低于实发工资，但是事实上社会基本养老金的“真实”收入替代率恐怕是世界上最高的国家之一，应该把替代率控制在一个合理的水平。首先，要规定一个合理的目标期间，如到2030年或2035年，有步骤地将基本养老保险替代率降低到60%左右;其次，可以将按社会平均工资一定比例发放的基础养老金由起初的30%替代率，逐步降到20%左右;第三，将目前在职职工退休后的养老金替代率改为给付率，即将养老金与退休前10年或者终身的平均工资相比(而不是与退休前一年的工资相比)，从而将计算期延长，降低分母值，达到间接降低替代率的目的。

5、确保社会保险基金投资收益率扩大社会保险制度的覆盖面。如果基金的投资收益率超过工资增长率，那么，在保证一定替代率的情况下可以降低社会保险企业缴费负担。因此，对基金积累制取得基金不断的积累壮大，就要使养老基金进入资本市场投资，从而确保社会保险基金保值增值。但是从近期看，由于我国的资本市场还不健全，个人账户基金应由中央政府统筹管理，基金的运营和监督机构要分开。当前我国的个人账户养老基金只能投资与国债和银行存款，随着资本市场发展出逐步成熟和完善，养老基金在一定比例内可以逐渐投资证券市场、房地产市场，从而确保养老保险基金的收支平衡和保值增值。

　　日前，我国的社会保险制度，只覆盖企业和企业化管理的事业单位，而国家机关、社会团体和非企业化管理的事业单位都未纳入进来。比如：城镇的非国有企业尚有50%的劳动者没有被新的养老、失业保险制度所覆盖，因此，要提高社会保险的覆盖面，将国家机关、社会团体以及各类非国有企业尽快纳入社会保险制度范畴，并在经济发展到一定阶段，建文农村的社会保险体系，从而增加社会保险收入，减轻企业目前的社会保险负担。

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　　(武汉科技大学文法与经济学院湖北武汉430081)

证券市场的国际化进程与前景

一、证券市场的国际化进程

　　过去十年来，国际证券市场突飞猛进，急速发展。在1984到1998的十五年间，国际资本市场融资累计额年平均增长12.34%，而全球gdp年平均增长3.37%，国际贸易额年平均增长6.34%。

　　在规模持续扩张的同时，金融市场的国际化进程不断加快。在资本市场，资金开始大范围地跨过边界自由流动，各类债券和股票的国际发行与交易数额快速上升。整个90年代，主要工业国家企业发行的股票增长了近6倍。1975年，主要发达国家债券与股票的跨境交易占gdp的比重介于1%到5%之间;1998年，此比重上升到91%(日本)到640%(意大利)。其中，美国由4%上升到230%，德国由5%上升到334%，各国该比重增长最快的时期几乎都集中在80年代末和90年代初。

　　国际债券市场的二级市场蓬勃发展。债券市场信息传递渠道、风险和收益评估方式以及不同类型投资者的行为差异逐渐减小，投资银行、商业银行和对冲基金等机构投资者，以复杂的财务管理技巧，根据其信用、流动性、预付款风险等的差异，在不同货币计值的不同债券之间进行大量的"结构性-交易"，导致各国债券价格互动性放大，价格水平日趋一致。

　　海外证券衍生交易的市场规模快速提高。几乎在所有主要的国际金融中心，都在进行大量的海外资产衍生证券交易。在新加坡商品交易所，既可以从事日经225种期货合约的交易，也有部分马来西亚的衍生证券交易;美国期货交易所的交易对象则包括了布*迪债券和巴西雷*尔、墨西哥比索、南非兰-特、俄罗斯卢布、马来西亚林吉特、泰国铢和印尼盾等多种货币计值的证券和衍生产品。

　　二、我国证券市场的国际化发展

　　在席卷全球的证券市场一体化潮流中，我国证券市场的国际化悄然启动。1992年，我国允许外国居民在中国境内使用外汇投资于中国*券市场特定的股票，即b股。有关管理部门对于b股市场的总交易额实行额度限制，超过300万美元的b股交易，必须得到中国证券监督管理部门的批准。

　　1993年起，我国允许部分国有大型企业到香港股票市场发行股票，即h股。部分企业在美国纽约证券交易所发行股票，称为n股。境外发行股票筹集的资金必须汇回国内，经国家外汇管理局批准开设外汇帐户，筹集的外汇必须存入外汇指定银行。

　　进入2000年后，部分民营高科技企业到香港创*板和美国nasdaq上市筹集资金，标志着我国证券市场的国际化进入一个新的发展时期。

　　在债券市场，我国对于构成对外债务的国际债券发行实行严格的计划管理。由经过授权的10个国际商业信贷窗口机构和财政部、国家政策性银行在国外发行债券融资，其他部门可以委托10个窗口单位代为发行债券，或得到国家外汇管理局的特别批准后自行发债。债券发行列入国家利用外资计划，并经国家外汇管理局批准。在国外发行债券所筹集的资金，必须汇回国内，经批准开设外汇帐户，存入指定银行。

三、我国证券市场国际化的前景

　　随着我国加入wto步伐的不断加快，我国证券市场正在逐步与国际市场接轨，国际化进程将明显加快。

　　根据我国与有关国家达成的双边协议，加入wto后，中国将允许外资少量持股的中外合资基金管理公司从事基金管理业务，享受与国内基金管理公司相同待遇;当国内证券商业务范围扩大时，中外合资证券商亦可享有相同待遇;外资少量持股的中外合资证券商将可承销国内证券发行，承销并交易以外币计价的有价证券。

　　显然，随着金融服务领域的对外开放，我国证券市场将逐步走向全面的国际化。

　　这种全面国际化含义是：以资金来源计，国外资本以允许的形式进入我国证券市场，国内资本则可以参与国外有关证券市场的交易活动;以市场筹资主体计，非居民机构可以在国内证券市场筹融资，国内机构则可以在国外证券市场筹融资;国外交易及中介机构参与我国证券市场的经营及相关活动，国内有关交易及中介机构获得参与国际证券市场经营及相关活动的资格和权力。

　　四、证券市场国际化的利益

　　证券市场国际化进程的加快，将降低新兴市场获得资金的成本，改善市场的流动性和市场效率，延展市场空间，扩大市场规模，提高系统能力，改善金融基础设施，提高会计和公开性要求，改进交易制度，增加衍生产品的品种，完善清算及结算系统等。

　　海外证券资本的进入，以及外国投资者对市场交易活动的参与，迫使资本流入国的金融管理当局采用更为先进的报价系统，加强市场监督和调控，及时向公众传递信息，增加市场的效率。越来越多的新兴市场国家通过采用国际会计标准，改进信息质量和信息的可获得性，改善交易的公开性。交易数量和规模的增加，有助于完善交易制度，增加市场流动性。而外国投资者带来的新的证券交易要求，在一定程度上促进了衍生产品的出现及发展。建立一个技术先进的清算和结算系统，对于有效控制风险、保持该市场对外国证券资本的吸引力、有效地分配金融资源具有重要的意义。

　　五、证券市场国际化的风险表现

　　证券市场国际化进程在带来巨大利益的同时，也蕴涵着一定的风险：

　　1、市场规模扩大加速甚至失控的风险

　　与国际化相伴随的外国资本的大量流入和外国投资者的广泛参与，在增加金融市场深度、提高金融市场效率的同时，将导致金融资产的迅速扩张。在缺乏足够严格的金融监管的前提下，这种扩张可能成为系统性风险爆发的根源。此外，由于国内金融市场发育程度较低，金融体系不成熟，相关的法律体系不够完善，资本流入导致其金融体系规模的快速扩张，而资本流入的突然逆转，则使其金融市场的脆弱性大幅度上升。

2、金融市场波动性上升

　　对于规模狭小、流动性较低的新兴金融市场来说，与国际化相伴随的外国资本大量流入和外国投资者的广泛参与，增加了市场的波动性。尤其是在一些机构投资者成为这类国家非居民投资主体时，国内金融市场的不稳定性表现得更为显著。

　　由于新兴市场缺乏完善的金融经济基础设施，在会计标准、公开性、交易机制、票据交换以及结算和清算系统等方面存在薄弱环节，无法承受资本大量流入的冲击，导致价格波动性上升。新兴金融市场股票价格迅速下降以及流动性突然丧失的危险，大大地增加了全局性的市场波动。

　　3、与国外市场波动的相关性显著上升

　　外国资本的流入和外国投资者对新兴市场的大量参与，潜在地加强了资本流入国与国外金融市场之间的联系，导致二者相关性的明显上升。

　　这种相关性主要表现为：①国内金融市场与主要工业国金融市场波动的相关性，即主要工业国金融市场对资本流入国金融市场的溢出效应显著上升。国外研究表明，美国股票市场波动性对韩国股票市场波动性溢出的相关程度在1993年到1994年间高达12%;美国股票市场波动性对泰国股票市场波动性溢出的相关程度在1988年到1991年间高达29.6%;美国股票市场波动性对墨西哥股票市场波动性溢出的相关程度在1990年到1994年间高达32.4%。

　　这种溢出的影响表现为两方面：其一，在市场稳定发展时期，资本流入国金融市场波动接受主要工业国的正向传导，表现为二者波动的同步性;其二，在市场波动显著、存在一定的恐慌心理时，二者波动出现背离，甚至呈反向关系。

　　从日本和韩国股票指数的相关性看，从1989年1月到2000年4月，二者股票指数的相关系数为36.52%，而在1989年1月到1992年7月间，该相关系数达89.09%。从1992年7月到1998年5月，该相关系数下降到44.86%，此后，该系数再度提高到80.65%。

　　②新兴市场国家之间金融市场波动具有一定的同步性。

　　由于新兴市场国家宏观经济环境具有一定的相似性，外资流入周期及结构基本相同，因此，其金融市场表现具有很强的同步性。

　　尤其是1997年亚洲金融危机爆发后，部分亚洲国家和地区间的股票市场相关系数显著增大，韩国和印尼股市的相关系数由43%上升到73%，印尼和泰国股市的相关系数由15%上升到78%，泰国和韩国股市的相关系数由55%上升到63%。显然，在金融危机期间，国际投资者把这些国家的金融市场视为一个整体，同时从上述市场撤出资金，导致其同时崩盘。

此外，由于机构投资者在全球资本流动中发挥主导作用，而其行为特征表现出很强的"羊群效应"，其对新兴市场的进入和撤出也具有"一窝蜂"的特点，从另一个角度加强了新兴市场表现之间的同步性，这种同步性在金融危机时期表现为危机传染的"多米诺骨牌"效应或"龙舌兰酒"效应。

　　总之，从全球角度看，证券市场的国际化已经进入一个快速发展、不可逆转的阶段。但是，对于新兴市场国家来说，这个过程利弊兼具：利用得当，国际化的证券市场可以为其提供低成本便利的资金来源，加速其经济发展;相反，如果该过程失控，则可能对其金融体系产生毁灭性的打击。成败关键在于国际化过程节奏的掌握、市场监管技术的进步和市场稳定能力的提高。