钟朝宏说财务分析 - 恒大的负债(上)

恒大的雷是怎么引爆的？2021年9月，一则有关恒大暴雷的消息在网上炸开了锅。据说，恒大财富理财产品自9月8日起停止兑付。这些理财产品总额达到400亿元，其中不少是由员工购买的。经查，“中国恒大（HK，03333）”的2021年半年报显示，其负债总额已高达19665亿元，比年初的1.95万亿元还略有增长。一时间，舆论哗然，“虎躯”和“娇躯”都为之一振。惊魂稍定，便冷静思考，咋回事？

一、恒大与许教授

1.1、恒大有多大？

恒大是许家印于1997年创办的。当时，他已年近不惑。创业维艰，他在一篇自述中说，“经常深更半夜开会，一开就是一个通宵。”

中国恒大集团（以下简称“恒大”或“公司”）于2006年在开曼群岛注册成立，2009年在香港联合交易所（联交所）上市。2018年之前，总部在广州；之后，移到了深圳。

自2016年起，恒大开始进入世界500强。此后，其位次越来越高。2020年，按其年报披露的营业收入为5072.48亿元；按财富中文网披露的年度营业收入为735亿美元，并在2021年的世界500强排名中位于第122位。

看到这些天文数字一样的数字，可能没感觉。有个办法是把它们放到一个参照系中进行对比。在2021年的500强中，排名第一的沃尔玛营收为5592亿美元；排名第101位的是我国的国家能投集团，营收为807亿美元；排名第201位的是浦发银行，营收为526亿美元；排名第500位，营收需要240亿美元（去年需要250亿美元）。另外，阿里巴巴第63位、营收1059亿美元；腾讯第132位，营收699亿美元。

截止2020年末，恒大的员工人数为123,276人。以此计算，人均营收为411万元。这是一个反映人员效率的重要指标。凡有不服者，请自行计算贵司的数字。华为（第44位）的该数字为（8914亿元/19.7万人）452万元。

1.2、许教授是谁？

众所周知，恒大的创始人和董事局主席是许家印。按粤语发音，叫Hui Ka Yan（辉卡堰？）。按福布斯2021年全球富豪榜，许教授的身价为277亿美元，排名第53位。

恒大在其2020年报中称许先生为“许家印教授”。并介绍，他自2003年起出任武汉科技大学管理学教授，2010年起任博士生导师。其背后的原因不难猜到。许教授在1978年考上了这所大学，当时还叫武汉钢铁学院。在“知网”中可以查到许教授发表的文章，共11篇。一般大学的一般教授要是这样，一般在年度考核时是过不了关的。结论：许教授不一般。职称、职务成了一种“帽子”或光环，授予方和接受方是怎么想的？

为了把这“瓜”吃得尽量干净，我们又去了一趟武汉科技大学的官网，看到下面这个。许教授招生结果怎么样？不得而知。如果读一个博士，会不会实现“书中自有黄金屋”的梦想呢？

据介绍，2016年该学校与恒大集团签署战略合作协议，2019年正式更名为恒大管理学院。当然，大学必须有大楼。这大学，还有一栋大楼叫“恒大楼”。在下图中，几乎不用找，许教授必须是C位。

恒大足球学院，也在这里。

二、恒大的资产负债率评价 2.1、数据来源的纠结

要分析恒大的财务数字，先需要确定其数据来源。不同来源的数据，有可能口径不同，也可能质量和可信度不同。一般情况下，看上市公司的数字就足够了。大家在网上看到的“恒大负债1.95万亿元”，也是来自上市公司披露的年报。但是，为了便于将恒大与其他进入500强的中国房企相对比，我们查阅了财富中文网公布的财务数字。

笔者发现，在财富中文网对世界500强进行排名时，并不是直接、简单地采用上市公司的数据。其可能的原因有两个。其一，在一个巨型公司中，往往存在已上市和未上市的部分。这样，“XX集团（包含未上市的部分）”的口径就大于“XX股份（已上市的部分）”。如果《财富》杂志采用的是集团数，就比上市公司数据更准确。

其二，在合并报表中，净资产和净利润都存在少数股东享有的部分。如果扣除掉，剩下的就是归母的（归属于母公司股东的）净资产和净利润。按归母净资产计算资产负债率，相当于把少数股东权益也视为负债，结果就会偏高。这样计算，并不合理。

可惜，财富中文网并没有解释数字来源和口径。除了个别公司会同时披露财务数字的美元金额和人民币金额（比如华为）之外，大量中国公司只会披露人民币金额。为了确定上面的猜测，我们计算了一些财务数字的美元数和人民币数之间的比例关系。结果发现，它们之间并不符合美元汇率（1美元约等于6.5元人民币）的比例关系。有五点几的，也有七点几的。这就可以逆推，在编制500强排行榜时，财富中文网不仅按照某个汇率进行了财务报表折算（期末汇率或即期汇率），还变换过报表口径。具体如何变换，我们不得而知。

因此，在谈到恒大的各项财务数字时，都需要小心其数据来源。为了便于将恒大与其他超大型房企相对比，我们主要采用财富中文网公布的数字。

2.2、恒大资产负债率的趋势分析

财务分析的方法中，主要有四种方法：结构分析、趋势分析、比率分析、标杆分析。资产负债率本身就是一种结构百分比。要评价恒大的近2万亿负债高不高，可以纵向来看其发展历史，即趋势分析，见本小节。也可以横向来对比其同行，即标杆分析，见后面第2.3小节。

下图数据是从恒大上市公司年报中摘录的。从中可以看到，2017年末，其资产负债率达到最高，86%，其后有所降低，但成效不够明显，2020年末仍为85%。在负债率基本持平的情况下，资产总额和负债总额都在大幅度增加。这表明，公司的高负债不是一朝一夕形成的，而是随着业务发展而堆积起来的。业务才是财务的原因。

作者：钟朝宏 来源：中国会计视野