为您提取本文阅读重点:证券发行审核、证券发行审核核准制名词解释、证券发行审核注册制
完善证券发行审核制度 充分保障投资者的利益
法律规定的股票发行上市条件,应当根据不同的市场层次要求相应作出不同的规定,从而为今后建立多层次的资本市场体系预留发展空间
一个完善的、公正的、有效的发行审核制度,对保障投资者的利益,提高上市公司的
质量,促进证券市场的健康发展,具有十分重要的意义。
弊病
证券发行审核制度目的在于防止不良证券进入市场,以保护投资者利益。中国证券发行的审核制度充分反映了政府对市场干预的方方面面。
作为审批制度的改革,核准制和审批制并存的局面,未见得比以前单一的审批制有进步,相反会造成一些管理体制的不统一:一是股票与公司债券的发行管理不统一;二是公司债券的审批体制不统一,这会涉及多个授权部门主管和审批。前者的不统一容易导致管理上的混乱,造成管理机构的臃肿和庞大,尤其在当今资本市场发达的情况下。后者的不统一,造成层层审批,给权力寻租提供了更多的机会。前几年,许多不具备发行股票或上市的企业,就是利用审批的体制缺点,层层“攻关”,最终获取了不应有的发行权或上市权,结果导致广大投资者上当受骗。而且审批制不符合国际通行的做法,不利于中国证券市场的发展。
当然,在《证券法》制定的时候,就有人提出实行证券发行的注册制。注册制体现了发行的公开原则,主管机关只对材料进行形式审查,无权进行实质审查。注册制所表现出来的价值观念反映了市场经济的自由性和政府管理的效率性,是世界证券市场发展的趋势。但是注册制是要以成熟的投资者和证券市场为基础的。注册制将信息披露制度作为保护投资者利益的重要手段之一,而中国的信息披露制度尚不完善;同时注册制的公开原则是以投资者的财务知识较丰富、金融意识较强、有能力分析发行人的公开说明材料为前提的,而中国的许多投资者缺乏财务和金融方面的知识,在这种情况下,显然不适合采用注册制。
因此,立足于中国国情,从国企改革的需要出发,又着眼于国际市场发展,应将当前审批制和核准制并存的发行审核制度改为单一核准制。
建议
《证券法》第11条规定,“公开发行股票,必须依照《公司法》规定的条件,报经国务院证券监督管理机构核准”。《公司法》第137条规定了公司发行新股的条件包括“公司最近三年内连续盈利”等4个条件。而《公司法》制订颁布于1994年,当时中国证券市场尚处于发展初期,监管理念、经验、水平都有一定的局限性,经过十年的发展,一些问题和矛盾逐步显现。对此,虽然人大已授权国务院制定规定为高新技术企业发行上市提出新的条件,但是从目前证券发行市场的容量来看,《公司法》有的条件又过于简单,股份公司几乎大部分都符合条件,这就相应增加了监管部门审核的难度。
另外从企业发展过程和经济周期的角度来看,股份公司在最近三年内连续盈利才能发行股票的条件导致公司发行股票门槛过高,这样会出现一方面公司需要筹集社会上闲散资金发展,另一方面因为门槛太高而筹不到资金的局面。所有这些只是因为中国还没有建立起多层次的资本市场,给创业阶段的公司提供融资的渠道。
因此,关于股票发行审核标准的确定应考虑在中国建立多层次资本市场的发展需要,法律规定的股票发行上市的条件,应当根据不同的市场层次要求相应作出不同的规定,并割断股票发行和上市的必然联系,从而为今后建立多层次的资本市场体系预留发展空间。
此外,《证券法》第14条第1款规定了“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会,依法审核股票发行申请”,正式建立了以发行审核委员会为核心的股票发行审核制度,1999年9月16日经国务院批准中国证监会发布了《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》。该条例第八条规定:“中国证券监督管理委员会发行监管部门同时作为发审委的办事机构”。但是这些法规并没有明确界定发行审核委员会的审核意见与监督管理机构发行审核部门的审核决定之间的关系。这就造成了在实践中难以确定两者在发行审核中权力、义务和责任的关系,而且由于目前缺乏明确的审核标准和透明度,发行人能否通过审核某种程度上取决于与会的发行审委会委员的主观判断,使得发行审核委员会对一些条件类似的发行企业以投票方式形成的审核结果存在较大的不确定性。
另外,发行审核的权力集中于发行审委会,缺少社会的监督压力与制衡机制,增加了权力寻租的可能性,同时增加了证券发行的交易成本,降低了发行市场的效率,并影响了发行审委会和监管部门的公众形象。因此,目前的发行审核方式如不进行改革将会影响证券发行市场的发展。
同时,《证券法》第14条第2款规定:“发行审核委员会由国务院证券监督管理机构的专业人员和所聘请的该机构外的有关专家组成,以投票的方式对股票发行申请进行表决,提出审核意见。”对组成人员由监管机构的专业人员和所聘请该机构以外的专家两部分组成,不够合理,很难取得类似于司法中“陪审团”的效果。因为,有监管机构本身的管理人员在其中,外聘专家的饭碗受制于人,很难真正畅所欲言,起不到专家组的作用。再者,股票的发行,设计到各行各业,要把好审核关,就需要聘请不同背景或专业的专家,这样运作成本自然就会高起来。
因此,对于发行审核委员会可以向仲裁委员会一样,完全由该机构外的各行各业的专家组成,采用听证会的形式进行审核,完全透明化操作,接受群众监督。最终,通过合理的发行审核制度的建立,推动中国证券市场的健康发展。
改革与完善证券发行审核制度
证券发行审核制度的修改应当坚持三个原则:既要立足于中国国情,又必须着眼于国际市场发展,吸收和借鉴发达资本市场发展的成功经验;既要体现《证券法》的权威性、严肃性和可操作性,规范市场各方的行为、责任,依法办事,依法治市,又要赋予证监会一定的权限;在相关法律条款设计上,既要考虑我国资本市场的历史发展阶段和现有的市场容量水平,又应具有前瞻性,为持续发展预留充足的空间和余地。
证券发行审核制度修改涉及的主要问题
(一)公开发行与私募等发行方式的界定问题。《证券法》第二章标题为“证券发行”,按照国际惯例,证券发行可分为私募和公募两种方式,但并未将非公开发行的证券纳入管辖范围,未对私募发行方式作出明确规定。我们建议《证券法》的相关内容修改表述为:公开发行须遵循证券监管部门规定的披露信息的内容和方式发行,未经有权部门核准任何人不得以公开或非公开方式发行证券。对公开发行的证券和非公开发行的证券明确予以区分,从而确认私募发行方式存在的合法性,并可授权中国证监会另行制定相关的管理办法和操作细则。
(二)关于股票发行条件与审核标准问题。《公司法》第137条规定了公司发行新股的条件包括“公司最近三年内连续盈利”等4个条件,而有的条件又过于简单。出现了一方面是门槛高、另一方面是条件简单这样看似矛盾的局面,我们认为出现这种情况的关键是由于我国只有单一主板形式,企业公开发行股票必须在主板上市,而企业是千差万别的。因此应考虑在我国建立多层次资本市场的发展需要,《证券法》规定的股票发行上市的条件,应当根据不同的市场层次要求相应做出不同的规定,并割断股票发行和上市的必然联系。
建议参照国际惯例,将发行审核委员会改为上市审核委员会,主要进行上市审核。在不损害投资者和公众利益的前提下,由证监会在审核过程中决定是否一次通过或是需要企业补充材料还是举行听证会,为今后股票发行制度由核准制向注册制过渡创造法律条件。
另外,在发行审核中,对于再融资与ipo的审核应区别对待,ipo是公开发行股票成为公众公司的关键一步应严把审核关,而对于上市公司的再融资行为则视情况适当放松。
(三)关于发行审核委员会制度的问题。本次《证券法》的修改应对证监会与发审委的权力和责任加以明确,并使发审委的审核机制透明化,使其接受公众监督。建议对《证券法》的相关条款进行修改,对股票发行申请的审核采取以下几种形式:
1、对不符合股票发行法定条件的发行申请,证监会有权直接作出不予核准或终止发行审核的决定。
2、将发审委制度作为听证会的一种形式,证监会认为有必要时举行;发行人和各中介机构均可参与,公开答辩,发审委员记名投票。
3、对完全符合法定条件且不会构成侵犯公众和投资者利益的,证监会可豁免发审委审核程序直接作出予以核准的决定。
4、证监会另行规定的其他形式。
(四)明确市场参与各方的权利和责任,确保上市公司质量。要规范证券发行市场的运行,提高上市公司的质量,必须明确市场参与各方包括发行人、中介机构、投资者和监管机构的权利和责任。
目前证监会正在考虑引入公开发行和上市保荐人制度,明确规定了具有主承销商资格的证券公司推荐股票发行上市的保荐责任。本次《证券法》的修改应为保荐人制度及其配套改革的推出提供立法依据,为保荐机构及保荐代表人履行相应的保荐职责提供法律保障。
构建证券发行审核全新体系
证监会发行监管部副主任徐-铁:五大办法构建证券发行审核全新体系修订后的《证券发行上市保荐制度暂行办法》即将颁布。
证监会发行监管部副主任徐-铁在昨日举行的“第五届中小企业融资论坛”上,详细介绍了今年以来,中国证监会有关部门对发行审核制度的一系列修订改革。他表示,今年是全流通以后、在新的法律框架下重新启动证券发行的第一年,中国证监会对发行审核制度做了很多改革工作,目前已颁布包括《首次公开发行股票并上市管理办法》、《上市公司证券发行管理办法》、《证券发行与承销管理办法》、《发行审核委员会办法》、《证券发行上市保荐制度暂行办法》在内的证券发行五大办法,上述办法贯彻整个发行审核的全过程,制度配套也已经完善,一套完整的证券发行审核体系由此建立。
徐-铁认为,《首次公开发行股票并上市管理办法》对首次公开发行股票的条件、程序以及信息披露等进行了规范,较好地体现了维护投资者利益的精神和证监会鼓励整体上市和推动优质企业在境内上市的政策取向。具体包括以下几方面:一是明确发行条件,推动优质企业率先发行上市;二是充分考虑到多层次资本市场建设的需要,对在主板上市的公司提出了较高的财务指标的要求,也为公司在中小企业板上市预留了空间;三是明确了在主板上市公司的股本规模,限定发行前股本不少于3000万元。
徐-铁在演讲中还指出,在发行审核环节加大中介机构的责任,提高信息披露的质量也十分必要。一是要加大对中介机构出具的文件要求,加强其审核责任;二是通过将中介机构出具的文件作为上市公司招股说明书备查文件在指定网站刊登,从而加强对中介机构的社会监督;三是加大对中介机构违法违规行为的处罚力度。
徐-铁介绍,在制度改革工作过程中,有关部门通过强化市场约束机制,进一步深化发行制度改革。如实行预先披露制度,强化市场监督;取消筹资额不超过净资产2倍的规定等条款,进一步凸显了市场机制作用。
《上市公司证券发行管理办法》是对上市公司再融资,包括配股、增发、可转债、可分离债、非公开等多种融资形式在内的发行条件、程序和信息披露环节进行规范。徐-铁表示,该办法运行以来,市场表现效果良好。具体呈现以下几个特点:一是非公开发行成为再融资的主要形式。他介绍,截至到11月底,非公开发行共计有26家,募集资金206.76亿元,分别是再融资公司家数的57.77%和再融资总额的42.92%,充分表明非公开发行方式渐成主流;二是初步建立了再融资性质的认沽权证的发行上市交易制度,今年已经有长江*力、华*城、伊利*份3家公司过会发行;三是推动了若干上市公司试行分离交易可转债,目前有马-钢、新*钒、中*国际等3家过会,募资达99亿元。
《证券发行与承销管理办法》是证监会有关部门今年发行审核制度改革的第三部法规。徐-铁介绍,该办法最大特点就是对发行流程进行了规范完善,缩短了发行期,尤其是定价到上市的时间间隔与国际接轨,从而为保证a+h同步上市奠定基础。据徐-铁提供的数据显示,改革后截至11月22日,共有54家公司的ipo完成了询价发行,平均市盈率摊薄前为15.73倍,比改革前降低了8.9%,且没有出现定价异常偏高的情况。
对此,徐-铁表示,定价的市场化改革取得了初步成功。另外,其改革还大大推动了发行监管业务的创新,主要表现为实行了a+h两地同时上市;实行了战略配售;实行了超额配售选择权,即“绿鞋制度”的三项创新。
针对上市公司向特定投资者非公开发行股票的特点等原因,今年以来,有关部门还对《发行审核委员会办法》进行了修订补充,设立了简易程序发审委会议,并将暂缓表决程序等条款补充纳入办法当中。徐-铁介绍,修订办法执行半年多来效果不错,截至11月22日,发审委共举行了65次发审会,审核公司118家,其中-通过103家,通过率87.29%,ipo通过率80%、公开发行再融资通过率94%、非公开发行再融资通过率91%。另外,被否公司16家,其中,ipo被否10家,再融资被否6家。
在会上,徐-铁还透露,《证券发行上市保荐制度暂行办法》的修订工作目前已经基本完成,不久证监会将择机颁布。据他提供的数据显示,截至11月22日,全国登记在册的保荐人共有68家,保荐代表人718人,今年新注册55人,转注册116人。从转注册的保荐代表人流动情况来看,呈现出由小券商向大*商,问题券商向规范类、创新类券商流动的新特点。
谈及对中小板以及创业板市场的建立和发展,徐-铁认为,如何解决好促进发展和防范风险以及处理好企业持续发展能力和无形资产评估两大问题将是中小板以及创业板今后工作重点所在。他建议,充分利用代办转让系统等多层次资本市场以及私募风险投资基金等形式和途径。
析证券发行审核制度的二元结构
证券发行审查制度,是指证券法规定监管机构或部门,对证券(主要是股票和公司债券)发行进行审查,决定是否同意发行人发行证券的一种法律制度。证券发行审核制度的有效实施,可以确保证券发行信息公开的合法性和适当性,规范证券发行秩序,从而健全证券一级市场,保护投资者权益。但是,我国法律所确立的证券发行审核制度具有二元结构的特点,有悖于建立统一有效的证券市场的理念,势必影响证券发行审核制度的实施效果。
一、按照证券法第11条的规定,公开发行股票,必须依照公司法规定的条件,报经国务院证券监督管理机构核准;发行公司债券,必须依照公司法规定的条件,报经国务院授权的部门审批。据此规定,我国证券发行审核制度具有二元结构的特点:(1)证券发行核准制与审批制相结合。(2)核准机构与审批部门分立,证券发行核准由国务院证券监督管理机构负责,证券发行审批由国务院授权的部门负责。(3)股票发行与公司债券发行分别适用不同的审核程序,股票发行须向国务院证券监督管理机构申请核准,公司债券发行须向国务院授权的部门申请审批。
公司法规定,未经国务院证券管理部门批准,发起人不得向社会公开募集股份;股份公司发行新股属于向社会公开募集的,须经国务院证券管理部门批准;公司发行债券应当向国务院证券管理部门报请批准。可见在证券法颁行之前,股票发行亦采取审批制,并且股票与公司债券的发行统一由国务院证券管理部门批准。《企业债券管理条例》第11条规定:“中央企业发行企业债券,由中国人民银行会同国家计划委员会审批;地方企业发行企业债券,由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。”可见,公司法与企业债券管理条例确立的二元审批机制,是股票与公司债券的发行由国务院证券管理部门审批,企业债券的发行由中国人民银行等主管部门审批。但是,中国人民银行1998年4月颁布了《企业债券发行与转让管理办法》,其第1条规定该办法是根据公司法和企业债券管理办法制定,其第64条规定企业债券发行人的年度报告要包括公司简况等内容,显然把公司债券作为企业债券的一类予以规制。至此,证券发行的二元审批机制的内容发生了变化,演变成股票发行要经证券管理机构审批,企业债券包括公司债券的发行则要经人民银行等部门审批。
证券法将股票发行审批制改为核准制,这是我国证券发行审核制度的一项重大变革,适应了按证券市场运行规律监管证券市场的需要。但是,证券法仍然保留了公司债券发行审批制,形成了核准制与审批制并存的制度结构。证券法所确立的证券发行审核制度,不仅是核准制与审批制相结合,而且审核机构的分立,以及由此导致的股票与公司债券发行须适用不同的审核程序,股票发行须向国务院证券监督管理机构申请核准,公司债券发行须向国务院授权的部门申请审批。可见,证券法并没有消除证券发行审核制度中的二元结构,反倒以法律的形式进一步确定了二元结构。
二、证券发行审核制度的二元结构,尽管是对现行证券市场监管体制的一种认可,考虑到市场监管机制运行的延续性,但是,这种二元结构对证券市场运行与发展的负面影响将是严重的。
1、证券发行审核制度的二元结构割裂了证券市场监管理念的统一性
证券发行核准制,是指法律规定证券发行的实质条件,证券发行人准备发行证券时,须将证明其具备实质条件的文件向核准机构申报,经核准机构审核确认证券发行人具备了法律规定的实质条件,发行人才可以公开发行证券。核准制以依法公开发行信息为前提,实行核准制,具有不低于实行注册制的证券发行市场信息公开程度。核准制要求发行人必须具备一定的实质条件,确保证券发行市场上的证券具有基本的投资价值,从而在总体上降低了投资者的投资风险。核准制贯彻的是准则主义,只要证券发行人具备了法定的实质条件,均可发行证券,从而贯彻了市场主体地位平等、机会均等的原则。
证券发行审批制,是指法律同样要规定证券发行的实质条件,证券发行人准备发行证券时,须将证明其具备实质条件的文件向审批机关申报,由审批机关根据法律的规定以及内部所掌握的政策根据或计划根据,决定是否同意发行人发行证券。审批制与市场经济体制不相符合:(1)根据证券发行审批制,即使符合法律规定的实质条件的主体,也不能必然获得批准发行证券,致使经营主体实际上处于不平等地位,也不利于开展公平竞争。(2)审批机关据以批准的最终标准,并不表现为公开的法律规范形式,而是审批机关内部掌握的政策(如产业政策)或计划(如额度控制或规模控制),因而审批制不符合以法规范经济活动的法治精神。(3)由于审批机制具有隐蔽性,经营主体对其发行计划、发行申请等能否获得批准,难以进行有效预期。因此审批制加大了证券发行的风险与成本,不利于经营主体根据市场和经营需要开展筹资活动。
在市场经济体制条件下,要按照证券市场运行规律实施监管,证券发行审核制度必须采取核准制。从根本性质上说,审批制是与市场经济体制格格不入的,已经形成并且能够持续运行的证券市场,并不需要审批制。一般说来,投资公司债券的安全性要大于投资股票,证券法对股票发行采取核准制,对公司债券发行反倒实行审批制,实在没有合理性。证券法保留了公司债券发行审批制,实际上是对落后于市场经济发展需要的现行体制的迁就。
2、证券发行审核制度的二元结构割裂了证券市场的统一性
证券市场应当是统一的市场,因为只有统一证券市场,才能充分发挥其配置资源的功能。证券发行审核制度的二元结构,不仅影响证券市场的效益与功能,也影响国家对证券一级市场的宏观调控。公司债券发行后,要与股票一起在证券二级市场流通。证券发行审核制度的二元结构,不仅把证券发行市场人为地割裂开来,也把证券发行市场与交易市场人为地割裂开来。在证券二级市场保持统一的情况下,完全没有必要维持证券发行审核制度的二元结构。
3、证券发行审核制度的二元结构割裂了证券市场监管体制的统一性
我国实行的是集中型证券监管体制,这种证券市场监管模式,强调监管权力的统一形式和监管规则的统一适用,有利于针对证券市场的变化及时采取有力的监管措施和调控措施,从而确保证券市场有序运行。但是,证券发行审核制度的二元结构,使证券市场监管体制在理念上分裂,在组织上分立,在权限上交叉,在运行上相耗,势必影响对证券市场的监管效果。
4、证券发行审核制度的二元结构加大了证券市场运行成本
证券发行审核制度的二元结构,加重了证券市场主体对市场监管费用的负担,加大了证券市场的运行成本,特别是信息公开成本。对于证券发行市场,需要用两套职责基本相同的班子、两套内容差别不大的规则构成监管体系,监管体制运行的费用实际上是由证券市场主体加倍负担的。按照证券发行审核制度二元结构,发行可转换公司债券,就须既要审批又要核准,加大了发行成本。同一股份公司如果还发行了债券,其年度报告、中期报告,或者在因其发生一个重大事件而须履行信息公开义务时,要同时分别向国务院证券监管机构和国务院授权的部门报送有关文件,成倍增加了发行人的信息公开成本。为证券发行人出具财务审计报告的注册会计师和出具法律意见书的律师,他们从事与股票发行有关的业务资格要经证监会的认可,从事与公司债券发行有关的业务资格要经中国人民银行认可。注册会计师、律师等为获取从事证券业务资格而支出的培训、考试、注册等费用,也需成倍增加。
三、在市场经济体制条件下,对证券市场的监管,必须符合证券市场的运行规律和发展需要。证券发行审核制度的二元结构,根本不适应证券市场的运行规律和发展需要,根本不利于对证券市场实施有效监管,应当及早予以改正。
首先,应当建立证券发行审核制度的一元机制,统一证券发行审核权限的行使。根据我国证券市场的发展情况,应当在组织上统一证券市场的监管机构,对于股票发行和公司债券发行,应当由统一的证券监管机构审核。证监会应当真正成为证券市场的唯一监管机构,改变目前证券二级市场由证监会统一监管而证券一级市场由证监会与其他部门分别监管的局面。
其次,取消公司债券发行审批制。审批制与市场经济体制相悖,应当以核准制取而代之。公司法第159条规定,股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司,为筹集生产经营资金,可以依照本法发行公司债券。考虑到公司债券发行主体的多样性以及当前国企改革的特殊需要,对公司债券发行审批制的取消,可以采取分两步走的做法。第一步,股份公司发行债券,应当由证监会统一核准,因为证监会既然能有效行使股票发行的核准权限,当然也能有效行使股份公司发行债券的核准权限;国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司发行债券,可以采取先由省级政府和国务院有关企业主管部门推荐,然后由证监会统一核准。在国有公司的特别待遇不可能在短期内取消的情况下,应当先统一证券市场监管体制,然后再逐步建立体现证券发行市场主体平等的核准制度。第二步,根据我国市场经济发展状况,逐渐取消带有审批色彩的推荐制度,建立单一的公司债券发行核准制度。法律应当只允许股份公司发行债券,并且确定证监会统一行使公司债券发行核准权限。