股权投资为什么要熟悉行业？经销模式太能忽悠人(什么叫股权投资)

上期内容：第197期【 《IPO那些事》A股篇(21)：上市之路险象环生，募资用途竟暗藏杀机】

一边做事，一边传道，既要会做事，又要会传道，我是虎哥，《虎成论金》让中国人更懂金融！

首先，把我在商学院听到的一个故事分享给大家：

由于对木材的需求非常强烈，中国的进口木材比例迅速上升，消费者家里用的木质地板都得经过采伐、运输、首次烘干、十天左右的海上运输，从非洲运抵中国港口，然后再进行烘干，并到各个家具厂进行深加工、渠道分销，最终才到消费者家里。

有一位企业家找到了一个新的办法，他做了一个创新：就是减少了交易环节，在船上就把木头烘干，切成一片一片的，到了港口直接拉出去卖掉。

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你看因为模式发生变化，商业就被重新定义了，这就叫商业模式。

什么是经销模式？

一家企业叫优选地板公司，对外提供木地板加工服务，客户把木料运过来，变成木地板后再运回去，加工一块木地板收10块钱。一年干到头，也就是上千万的业务规模，银行、股权投资机构都不爱搭理。

于是，在高人的指点下，公司决定转换一种商业模式：找上游客户先买来100元一块的木料，然后加工成木地板，再以110元的价格卖回给他。虽然做的还是木地板加工生意，入库、出库都是同样的东西，利润也还是10块钱，但是公司的营业收入却暴涨了10倍，营收规模一大，银行也热情了，还吸引来很多投资机构洽谈股权投资合作。是不是很神奇？这就叫经销模式。

经销模式的分类

我们来看一家企业，龙旗科技，成立于2004年，业务是设计、生产手机和平板电脑。2015年，我们湖北的知名企业家雷军旗下的小米成为它的股东，到2017年上半年，小米已经成为它的第二大客户，除了小米外，华为、联想都是它的主要客户。它的业务模式有三种，分别是普通模式、来料加工或进料加工模式以及Buy and Sell简称（B/S）模式。

普通模式

就是龙旗科技负责手机生产的全部环节，最后将整机卖给客户。

来料加工或进料加工模式

来料加工模式就是指客户给你提供原材料，之后你直接加工。对于龙旗科技来说，就是客户提供原材料之后，龙旗科技负责将其制造成手机，然后再卖给客户，获取加工费。

进料加工模式是指你自己要寻找自己的供应商给你提供原材料，你再来加工。这两种模式，没有什么太本质的区别。

B/S模式

和进料加工模式有略微的区别，它是指从客户那里购买原材料，再进行加工生产，然后再将整机卖给同个客户，然后获取整机的销售费用。

我们发现在来料加工和B/S模式下，货还是那些货，业务还是那些业务，但是龙旗科技收到的钱，却完全不一样了。

我们先看第一组数据：

龙旗科技2014年到2017年上半年，营业收入分别为68.94亿元、81.57亿元、83.45亿元和84.84亿元，扣非归母的净利润分别是0.03亿元、1.19亿元、1.26亿元和0.14亿元，经营活动产生的现金流净额分别是1.52亿元、4.74亿元、-0.07亿元和-5.34亿元。

2015年，营业收入增长并没有太大，但是净利润却从0.03亿元到了1.19亿元，这背后就是龙旗科技与其大客户联想在合作时，从来料加工模式切换成了B/S模式，可见效果是多么立竿见影。

我们再来看第二组数据：

2014年到2017年上半年，龙旗科技核心产品之一智能手机，销量分别是1762万台、1551万台、1152万台和486万台，手机的单价分布在363.53元、625.69元、701.68元和446.99元不等。平板电脑销量分别是139万台、142万台、273万台和126万台，平板的单价分别为387.1元、637.07元、697.03元和632.57元。

我们把单价和销量这两组数据对比一下，不知道大家有没有感受到B/S模式的厉害和高明之处。你看它的销量其实是在不断下滑的，但营业收入却在不断的增长，这就是变化经销模式的威力！

从投资者角度，看经销模式突变

我们作为一个投资机构，来看这个问题，一旦碰到这种突然改变经销模式，还有它的大客户和供应商重叠的情况，一定要好好想想，这背后的变动到底隐藏着什么？

说到这里，我突然想起在2014年，就有一个非常知名的顶级股权投资机构，找到我们要业务合作，由他们来提供更丰富的金融资产，由优选财富来代销募集资金，然后支付给我们的代销费用，点数也要高于同行业2%到3%，而且他们还承诺，要把他们全部的存量客户资源全部移交给我们，这些客户新的投资业绩也都算成我们的。乍一听，这是不是很好的一件事？当然是有条件的，条件就是优选财富40%的股权要无偿转让给他们，这样他们就能帮助我们迅速地做大营业规模，并且有可观的净利润，然后去美国上市，一起去赚资本市场的钱，实现财富的共赢。他们一直试图说服我：我们这个行业，某某知名机构，就是用类似的模式迅速崛起的。最终，你们能想的到，虎哥我拒绝了，因为赚钱是我的目标，但不是我的理想。

发审委对经销模式的态度

因为经销模式而被发审委pass的企业，多数存在着关联交易，也就是指某个客户既是你的客户又是你的供应商。这里面，其实还有一种可能就是多半是属于委托代工，遇到毛利率过高的情况，大概率是会被否的。

为什么？因为这个行业信息太透明了，你的合作伙伴，不可能会给你那么高的毛利率，如果这样，别人自然会自己干。供应商和控股股东重叠，而且又有交叉任职的情况，它的采购独立性会大受质疑，被否的概率也会飙升。

你的大客户最好也不要有什么破产、停产、经营不善的情况，否则很难过会。如果跟客户之间发生了关于应收账款的诉讼，要在上会前基本确定解决方案，千万不要带着这个诉讼风险去上会。另外自己的关联公司是自己的大客户，里面是很容易藏着猫腻的，过会基本上无望。当然，像富士康这种企业，问题到了这里也都不是问题了，因为它不在我们想表达的范围内。

我们来看具体的案例：

2017年10月18日，第十七届发审委第4次发审会上会的双飞轴承，它的销售采用直销和经销两种模式，经销模式中70%左右的收入来源为销往国外。

发审委要求其进一步说明经销模式的具体销售流程、经销商的毛利率、最终销售情况，公司对经销业务的内控制度以及执行情况。值得注意的是，发审委同时要求双飞轴承保荐代表人说明对经销商的销售核查方法，替代方法的有效性，是否有第三方核验的证据，并发表明确的核查报告。

2017年11月3日，第十七届发审委第24次发审会上会的钜泉光电，主营智能电表上芯片的研发及销售，它的前五名经销商销售金额持续占营业收入95%左右，而且与经销商的关系属于买断式销售关系，但它最主要的客户，终端客户仅仅为23个。

发审委要求钜泉光电说明上述客户是否存在关联关系以及销售变化情况，详细阐明原因，并分析销售的可持续性。此外，发审委还要求钜泉光电结合可比公司销售政策进一步分析说明采取经销商买断模式的合理性和必要性。

这又说明，在经销模式中，如果不能最终证明你的销售或者经销商管理有问题、毛利率异常等，都会被发审委问得非常露骨，最终被否的概率也都是很大，上面这两家公司都是先后被两届发审委否决的企业。

经销模式的其他特征

此外，经销模式还得具有行业固定特性，比如说，你的经销商往往具有地域性，其经销金额也要和它自身的资金实力相匹配，另外如果和行业通行法则不一样，也很难过会。比如说天然气行业，有一个叫“照付不议”的模式，就是说在市场变化的情况下，付费不得变更，用户用气未达到量，仍然按此量付款，行业中大家都按照这个规则办事，你和别人不一样，理由如果不充分，也很难过会。

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